2026年9月2日，CNBC财经节目《疯狂钱潮》（Mad Money）如期播出，主持人吉姆·克莱默（Jim Cramer）延续他一贯的风格，在开场环节用一整段时间给观众上了一堂选股算术课。随后的电话连线环节，他与两位观众分别讨论了康宁（Corning）和甲骨文（Oracle）的股价走势，主题始终围绕同一个核心问题：为什么最近科技股和数据中心概念股集体承压。
克莱默自2005年起主持《疯狂钱潮》，是华尔街最具知名度的电视评论员之一，著有《How to Make Money in Any Market》一书，也是CNBC投资俱乐部（CNBC Investing Club）的创始人。他常年以"翻译华尔街行话给普通投资者听"为己任，这一期节目里，他试图回答的问题恰好是眼下市场最热的争议之一：当英伟达、甲骨文、MongoDB这些名字同时出现在下跌名单里时，到底是"AI交易崩了"，还是另有隐情。
节目播出的背景是30年期美国国债收益率已经涨到5.26%，这个几乎"无风险"的回报率正在重新定义资金对股票估值的容忍度。当天道琼斯指数上涨295点，标普500指数涨0.46%，纳斯达克涨0.45%，指数看起来风平浪静，但克莱默说，真正的动荡藏在指数表面之下。
1. 母亲看错的价格，和一道被忽略的除法题
克莱默用了一个私人化的例子开场：他已故的母亲曾经认为，闪存芯片厂商SanDisk股价15.53美元，怎么看都比企业软件公司MongoDB的375美元"便宜"，同样地，英伟达224美元的股价，看起来也比ServiceNow的136美元"贵"。
"但股票市场不是超市,不是车行,标价本身几乎说明不了任何问题。" 克莱默说,不同公司的股本结构、每股收益完全不同,单纯比较股价毫无意义,真正应该比较的是市盈率——用股价除以未来12个月的预期每股收益,得到的倍数（Multiple，缩写M）。他把这个逻辑写成一个简单的代数式：M等于P除以E，股价除以盈利预期，等于估值倍数。他坦言,大多数人一听到"代数"两个字就本能地退缩,但这恰恰是判断股票贵贱唯一靠谱的办法。
用这套方法重新审视SanDisk和MongoDB：SanDisk预期每股盈利2.12美元，股价除以这个数字，市盈率约为7.3倍，而标普500成分股的平均市盈率在21倍左右，这意味着SanDisk相当便宜。反观MongoDB，预期每股盈利不到6.5美元，市盈率却高达近58倍。克莱默说，这就是为什么MongoDB当天公布了一份"还不错"的财报，股价却暴跌13.5%——"太贵，等于该卖。"
同样的逻辑套用在英伟达和ServiceNow身上：英伟达224美元的股价除以今年926美元预期每股盈利（原文口误应为9.26美元，节目中读作9块2毛6），得到市盈率约24倍；ServiceNow 136美元的股价除以4.7美元的预期盈利，市盈率则高达33.6倍。"我知道这听起来反直觉，但按224美元定价的英伟达，比136美元的ServiceNow便宜得多。" 如果把时间线拉长到明年，差距更加明显：英伟达明年预期每股盈利超过15美元，前瞻市盈率只有14倍；ServiceNow的前瞻市盈率则是27倍，几乎贵了一倍。
2. 大基金经理正在"避险"，而不是"逃离科技"
克莱默认为，眼下市场上流传的几种说法都指向了错误的结论。投资者们说"资金正在逃离人工智能交易"，说"没人想要科技股了"，说"数据中心变成了噩梦"，甚至说"动量交易已经失效"。"这些说法症状说对了，病因全说错了。" 他强调，这些板块确实在下跌，但真正的驱动因素只有一个：手握万亿美元规模的基金经理们，正在系统性地抛售所有高市盈率股票，无论它们是不是AI概念，转而涌入低市盈率的品种，以此降低组合风险。
这个逻辑的背后是债券市场的压力。当30年期国债能提供5.26%的近乎无风险收益时，机构投资者对高估值成长股的容忍度会急剧下降，"没有人愿意在债券市场如此凶猛的时候还持有昂贵的股票。"
戴尔（Dell）成为这一逻辑最直接的例证。戴尔前一晚公布了一份出色的财报，市场预期其每股盈利可达25美元，按此计算市盈率不到20倍。财报公布后，买盘迅速涌入，股价收于492美元，单日大涨16%。克莱默指出，这不是因为投资者突然爱上了数据中心概念，而是因为戴尔的估值够便宜，"低倍数、好业绩的检验通过了，买家自然会来。"
反例同样清晰：Palo Alto Networks的市盈率高达79倍，即便基本面没有明显恶化，市场依然选择卖出；而英伟达只有24倍，市场选择买入。MongoDB的季度业绩其实并不差，但因为"不够完美"，在58倍市盈率的重压下依然遭到重击。克莱默总结道，在这种环境下，任何高估值公司都必须交出"完美"的答卷，否则就会被无情抛售，这与它是不是AI公司或数据中心公司毫无关系。
3. 为什么英伟达的估值反而"低得不正常"
节目里克莱默抛出一个值得深究的悖论：如果高成长公司理应享受更高的估值溢价，那英伟达增长如此迅猛，为什么前瞻市盈率只有14倍，远低于市场平均水平？
他给出的答案指向了当下围绕英伟达最大的争议——"循环融资"（circular financing）质疑。批评者认为，英伟达的业绩可能正在见顶，部分原因是政治层面对数据中心扩张的反对情绪导致资本开支放缓；更尖锐的说法是，英伟达对客户进行投资，本质上是"左手倒右手"，通过资助客户购买自家芯片来制造营收增长的假象，维持这个"球一直在空中飞"的游戏。市场对这种交易结构格外敏感，因为在2000年互联网泡沫（dot-com）破裂前夕，市场上也出现过类似的循环交易模式。
克莱默明确表示不认同这种解读。"英伟达的黄仁勋很清楚，用他芯片的这些公司正在赚大钱，那为什么不支持它们一把？" 他透露自己在节目连线戴尔CFO时专门追问过这个问题，对方证实，客户确实在依靠英伟达的设备赚取可观利润。"我们终于走到了这项技术开始为客户创造实际回报的阶段，这就是戴尔股价大涨的原因。" 他补充说，戴尔管理层在财报电话会上特别强调了自身在供应链管理上的能力，其中很大一部分就是想办法拿到足够多的英伟达芯片，因为这些芯片眼下仍然供不应求。戴尔此前估值一直偏低，是因为市场不相信它能靠英伟达的产品真正赚到钱，这一晚的财报打消了这种怀疑。
4. 一句话总结：不是嫌AI贵，是嫌"贵"贵
克莱默把整段分析收束成一句判断："市场对数据中心、AI股票乃至动量交易，并没有产生真正的厌恶情绪。只是当债券收益率上升，基金经理们会抛掉手中昂贵的股票，换成市盈率更低的便宜货。" 数据中心相关的标的中，恰好有相当一部分市盈率偏高，因此被卖出，而像戴尔这样估值合理的品种，反而走势坚挺。这也是他反复强调要理解M（即市盈率）这个变量的原因——只有搞懂这道除法题，才能分辨市场里究竟哪些下跌是"真出事了"，哪些只是估值切换下的正常轮动。
5. 观众来电：康宁的24%亏损，和"永远不要把浮盈变成亏损"
节目的观众连线环节延续了同一主题。来自佐治亚州的观众托马斯提到，此前CNBC投资俱乐部宣布卖出Aquarium（应指康宁相关持仓）以锁定利润，等待数据中心板块的不确定性消化。托马斯自己在今年6月、7月"逢低买入"了康宁，如今账面亏损达到24%，他询问是否应该借机做税损收割（tax-loss harvesting）。
克莱默坦言这是个艰难的抉择。他透露投资俱乐部当初的决策经过了长时间讨论，核心顾虑是他给自己定下的一条原则——"永远不要把浮盈变成亏损。" 团队担心康宁这类高市盈率股票会继续吞噬此前积累的收益，因此选择先离场观望，等价格进一步回落后再考虑重新买入。他也提醒，这种"先出后进"的灵活操作是他过去经营对冲基金时期的手法，"已经不是我现在的风格了"，但在当前环境下，团队认为有必要更加灵活。
来自纽约的观众杰夫则提出了另一个角度的问题：市场对甲骨文股价的负面情绪，很大程度上来自对其数据中心建设贷款的担忧，但如果考虑到越来越多地区对数据中心扩建设置了限制（moratoria），这是不是反而会提升甲骨文现有已获批、在建数据中心的稀缺价值，因为竞争对手的新增产能会被这些限制卡住？
克莱默认为这个角度"有点道理，但也有点过于乐观"。他解释说，市场此前已经习惯了甲骨文可以尽可能多地建设数据中心这个假设，任何显示这一假设可能落空的信号，都会压低甲骨文的股价。相比之下，他更倾向于直接持有英伟达，同时重申即便股价已经涨了不少，戴尔仍然是一只值得持有的好股票。
回到节目开场提出的问题，克莱默给出的答案很直接：市场并没有抛弃人工智能，也没有对数据中心失去信心，动量交易也没有失效。真正发生的事情是，在30年期国债收益率高达5.26%的背景下，资金正在从高市盈率股票撤出，涌向那些估值合理、业绩兑现的公司。看懂这道除法题，才能看懂这一轮波动的真相。
