本文根据 Alex Kantrowitz 主持的《Big Technology Podcast》周五版对话整理。Alex Kantrowitz 是资深科技记者、《Always Day One》一书的作者，长期跟踪大型科技公司的战略与财务动态；本期节目的嘉宾是 Margins newsletter 的联合创办人 Ranjan Roy，他与合伙人 Can Duruk 一直以拆解科技行业财务真相著称，是硅谷圈内少有的会认真去读财报附注的评论人。
两人这次对谈的起点，是《华尔街日报》最新发表的一篇调查报道，标题直白得像是一记警钟："为什么大科技公司的AI支出比看起来高出三万亿美元"。这篇报道揽起了九家顶级科技公司总计约三万亿美元的表外承诺，绝大部分与AI基础设施相关，其增速已经超过传统资本支出，规模是这些公司未偿还租赁和长期借款总额的三倍。这个数字出现的时间点并不寻常：就在几周前，谷歌首次报出了负自由现金流，这在一家靠广告业务疯狂印钞的公司历史上极为罕见。而随着OpenAI和Anthropic双双逼近IPO窗口，华尔街对整个AI融资体系可持续性的审视只会越来越严苛。
节目录制于Kantrowitz刚结束一段横跨印尼、迪拜的长途飞行返回纽约途中，他调侃自己"几乎已经飞回了纽约"。轻松的开场之后，两人很快进入了这期节目最硬核的部分：大科技公司到底是怎么把万亿级别的AI赌注，从自己的财务报表里"搬"出去的。
1. 表面上的支出，只是冰山一角
九家头部科技公司过去一年披露的传统资本支出总额约为6000亿美元,这已经是天文数字。但《华尔街日报》挖出的表外承诺规模是三万亿美元，几乎是前者的五倍。这意味着，投资者在财报里看到的资本支出数字，可能只反映了这些公司真实AI投入的一小部分。
Ranjan Roy 的解读很直接：这种操作之所以在大科技公司中大行其道,核心原因是它不占用现金。谷歌、Meta这类公司的广告业务是纯粹的现金印刷机，如果按照最朴素的逻辑，公司完全可以直接动用手里囤积的现金去建数据中心。但对这些公司而言，更理想的做法显然是不让这笔投资真正"住"进自己的资产负债表，而是搭建一个完全独立于公司主体之外的融资载体，专门用来完成这些投资。
2. 蓝猫头鹰、养老基金和当抵押品的芯片
那么这套"表外"机制具体怎么运转？Ranjan Roy 给出了拆解：大科技公司会联合像 Blue Owl Capital 这样的外部投资机构，共同设立一个专门的融资实体，再由这个实体去募集资金——资金可能来自科技公司自己出一部分现金，也可能来自英伟达等芯片厂商，此外还有各种颇具创意的手法，比如直接用芯片本身作为抵押品来融资。关键在于，当这些公司对外披露财报、向投资者展示公司经营状况时，这些数据中心并不会直接出现在报表里。
换句话说，这是一笔规模巨大的投资，却被巧妙地移出了资产负债表，风险也随之分散给了其他资金池——可能是养老基金，也可能是传统机构投资者募集的私募股权资金。这不是大科技公司自己的钱，而是"其他所有人的钱"，外加一份担保。Ranjan Roy 直言，这种层层嵌套、错综复杂的资金链条,正是为什么华尔街的投行报告要费力去核算这些公司到底承诺了多少支出——因为它根本没有被清晰地摆在明面上。
3. 1700个足球场大小的赌局
《华尔街日报》报道里举了一个具体案例，把这套机制的运作方式讲得格外清楚：Meta 在路易斯安那州建设的"海伯利安"（Hyperion）数据中心项目，占地相当于约1700个足球场。虽然Meta是这个项目的实际建设方，但海伯利安本身、以及为其建设融资的270亿美元债务，都没有出现在Meta的资产负债表上。
真正的持股结构是这样的：华尔街投行Blue Owl Capital管理的基金，持有一家合资企业的多数股权，而这家合资企业才是园区的实际所有者；持有Blue Owl股份的控股公司通过发债完成了施工融资；Meta则以少数合伙人和租户的身份出现，它支付的租金将成为向债券持有人偿付本息的现金流来源。Kantrowitz忍不住感叹，这套结构"闻起来就不太对"——就在同一时期，谷歌史上首次出现负自由现金流，而Meta等公司实质上是在把真正的建设风险交给别的资金池去承担，自己则做出承诺。
具体的承诺是这样写的：Meta最初同意从2029年开始，先租用海伯利安四年，之后有权续租最长20年；如果Meta没能续租满整整20年,它承诺会让债券持有人得到全额补偿。但Meta方面认为触发这项担保责任的可能性不大，因此并没有在资产负债表上为此计提任何负债。
4. 一场"要么全赢，要么全不算"的赌注
这里出现了一个乍听起来近乎荒谬、细想却完全成立的逻辑。Kantrowitz追问：如果Meta承诺要为债券持有人兜底，这份担保对出资方来说难道不算是实打实的保障吗？
Ranjan Roy的回答揭示了这套结构真正的精妙之处，也是最值得警惕的地方：这份担保本质上是一场二元对赌。所有参与方赌的是，如果AI需求持续爆发，这些数据中心真正开始"印钞"，那么它们完全有能力偿还债券本息，甚至创造额外现金流——在这种情况下，Meta根本不需要动用那份担保,一分钱现金都不必掏。换句话说,只要"数据中心真的供不应求"这个故事成立，从法律和财务结构的角度看，这笔支出就完全不算作Meta的现金支出。用Ranjan Roy自己的话说,这听起来"荒谬",但恰恰是这种极其技术化、极其法律化的结构设计,让整个赌局能够以"表外"的方式存在。
Kantrowitz进一步总结了其中的逻辑：Meta给出的这份担保,实际上是在告诉外部投资者"这里会有一个大客户",从而给了整个融资项目信心，但Meta本身并没有承诺自己是唯一的客户。如果未来十年数据中心需求真的大幅上升,这些独立的融资实体完全可能发展成规模可观的生意,而Meta届时只是其中的一个股权参与方——两人的对话在讨论到这里发生转折,准备继续深入这一结构还会带来哪些更深层的问题时，节目内容转向了更宏观的市场影响。
5. 华尔街真的没看懂吗？
Ranjan Roy把这套操作放进了更长的历史坐标系里。他提到，这种把投资风险从传统财务指标里"藏"起来的做法,一直让人联想到2007到2008年金融危机前夜的种种影子——彼时同样是层层嵌套的金融结构,让真实风险变得难以追踪。他也提到,长期批评AI泡沫的评论者Ed Zitron早就在关注这个问题,而现在,包括摩根士丹利、《华尔街日报》这样的主流机构和媒体,也终于开始追上这条故事线。
在Ranjan Roy看来,这场表外融资潮里最值得担心的部分,并不是钱从哪里来,而是信息的不透明本身。OpenAI和Anthropic是私有公司,外界本就很难看清它们真实的财务状况；但谷歌和Meta是公开上市公司,普通投资者理应能够通过财报了解公司的真实风险和经营状况——而现在这套表外结构,恰恰让这种理应存在的透明度落空了。当整个AI叙事的走向仍然充满不确定性时,这种系统性的信息缺口,才是真正值得警惕的地方。
这场对话最终指向了一个悬而未决的问题：如果AI需求真的如预期般爆发,这套精巧的表外结构会成为大科技公司规避风险的聪明设计；但如果需求不及预期,那些被层层转移出去的风险,终究要有人来承担。三万亿美元的表外承诺,眼下仍游离在公众视野和监管审视之外,而随着OpenAI和Anthropic步步走向IPO,这个问题恐怕不会再被轻易搁置。
