2025巴菲特股东大会全文40个要点：库克为伯克希尔赚钱更多，会向聪明人请教两件事，投资要把情绪留在门外，终极问题：谁会藏匿我？ 原创

作为一个主要聚焦于AI的博客，一开始其实并没想发巴菲特股东大会这期内容，毕竟活动关注度太高，已经有很多报道了，而且巴菲特一贯对科技公司投资比较谨慎。但是今天抽时间看完巴菲特的全程问答，又改了主意。

因为虽报道已经很多，但是概要版和QA版比较多，所以我们可以提供一个书面记录版本；巴菲特又在会议一开始就感谢了苹果CEO库克，在他的谢幕演出上，技术成了一个主轴。我们发这期内容，也就不算离题太远了。

这次2025年伯克希尔·哈撒韦年度股东大会，规模达到了空前的程度，堪称史上之最。巴菲特，和伯克希尔两位副主席，来自加拿大的格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 和来自印度的保险业务负责人阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 一同登台。大会照例在美国内布拉斯加州的奥马哈市举行，这座城市是巴菲特的故乡。

这场大会之所以备受瞩目，我想有两个原因：

第一：它是巴菲特主持的第60次股东大会，有相当程度的纪念意义。据说，仅在会议前一天的下午时段（中午12点至下午5点），就有高达19700人参与了相关活动，远超去年的16200人，创下了新的纪录。会场展销活动也异常火爆，各项销售数据纷纷刷新历史：喜诗糖果 (See's Candies) 销售额达到31.7万美元，较前一年的28.3万美元显著增长；布鲁克斯 (Brooks) 运动品牌销售额达31万美元，同样创下历史新高，并且预计周日将有近3000名跑步爱好者参加相关活动；Jazwares玩具公司销售额约25万美元，是往年的两倍。而且，这些销售记录很多时候是受限于产能和接待能力，现场排队景象随处可见，贯穿始终。

第二：有当前经济氛围的拉动原因。毕竟，关税反复横跳的背景下，全球范围内，很多企业都陷入了战略、经营的巨大不确定性中。就像电影中的主人公一样，越是困难的时候，就越希望得到某个白胡子老头智者的启示。显然，巴菲特，就是那个被许以厚望的人。

我是几乎完全的投资外行，但有几段话让我印象深刻：

1、评价关税战：

试图构建一个让少数国家宣称“我们赢了”，而其他国家充满嫉妒的世界格局，是非常不明智的。美国已经取得了巨大的成功，从250年前的一无所有发展到如今举足轻重的地位。如果成就是3亿美国人开心，却引来全球75亿人的不满，这是错误的，也是不明智的。

2、为年轻人出主意：

要尽量与聪明人为伍，这样可以从他们身上学到很多东西 。同时，要努力寻找那种即使你不需要钱也会愿意去做的工作 。你真正要在生活中寻找的是一份即使不为钱也愿意持有的工作 。如查理·芒格常说，还要保持强烈的好奇心并大量阅读 。   

3、什么人适合投资：

如果你有合适的性情（proper temperament），股市就是一个值得你投入精力的地方；但如果你会被市场下跌吓到，被市场上涨搞得兴奋，那它就是一个糟糕的参与场所 。投资时，你必须把情绪留在门外 。

4、什么是真正有价值的信息：

遇到比他聪明的人，巴菲特会问两个核心问题：   

如果被困荒岛 10 年，必须持有一只竞争对手的股票，会选哪只？为什么？   

如果必须做空一只竞争对手的股票（赌上全部身家），会选哪只？为什么？  

通过这两个问题，能了解到大量关于行业竞争格局的宝贵信息，因为管理者们通常很乐于谈论他们的竞争对手 。

5、国家应该做什么？

如果一个国家能够建立起‘商业友好’（business-friendly）和‘关注货币价值’（currency-conscious）的声誉，这对该国居民来说是非常好的兆头，特别是如果它还有其他可以依托发展的自然资源的话。

对于投资机会，巴菲特重申：最佳的投资机会往往出现在人们最悲观的时候 。他以自己 1930 年出生后不久的大萧条为例，那是“一生一次的机会”，但他当时错过了。 

而对于失败项目的总结，巴菲特着重谈了一个医疗改革项目Haven项目，这是他与摩根大通的杰米·戴蒙和亚马逊的杰夫·贝索斯合作的项目。按说三位都是巨头了，也没能搞定。巴菲特说：当一个行业占据 GDP 的 20% 时，改变它的阻力是巨大的，其政治影响力也不容小觑。   

由于全文太长，所以记录难免有疏漏。如果要看完整的原始大会现场，我建议看CNBC上一个4小时33分钟的版本。（不过刚才刷新，发现已经在油管上被设为私有，但是相信大家找得到能观看的版本）

一、巴菲特的鸣谢：库克为伯克希尔赚的钱比自己多

在正式进入问答环节之前，巴菲特介绍了与会的董事会成员，包括霍华德·巴菲特 (Howard Buffett)、苏珊·巴菲特 (Susan Buffett)、史蒂夫·伯克 (Steve Burke)、肯·切诺尔特 (Ken Chenault)、克里斯·戴维斯 (Chris Davis)、首席独立董事苏·德克尔 (Sue Decker)、夏洛特·盖曼 (Charlotte Geiman)、小汤姆·墨菲 (Tom Murphy Jr.)、罗恩·奥尔森 (Ron Olson)、沃利·韦茨 (Wally Weitz) 以及梅丽尔·惠特默 (Meryl Whitmer)。巴菲特特别提到了罗恩·奥尔森，他在董事会服务长达28年，并且与查理·芒格在芒格·托尔斯律师事务所共事多年，在伯克希尔经历的无数关键时刻、顺境逆境中都提供了宝贵的帮助，巴菲特对此表达了特别的感谢。

一个出人意料的环节是，巴菲特在现场特别致意了苹果公司CEO蒂姆·库克 (Tim Cook)。巴菲特甚至说，库克为伯克希尔创造的财富远超他自己。他高度评价了史蒂夫·乔布斯创立苹果的非凡成就，并认为乔布斯选择库克作为接班人是极其正确的决定，称赞库克将苹果发展到了今天的高度。这份公开的赞誉和感谢，无疑是本次大会的一个亮点。巴菲特职业生涯一直不那么喜欢科技股，但是在他的谢幕演出上，却感谢了一个科技公司的CEO，而且被认为是在大模型时代已经掉队的苹果。所以投资回报的逻辑，和产业发展的逻辑，不完全在一个轨道上。记得在库克刚上任的时候，经常被批评没有创新，我记得罗永浩做锤子手机的时候，还喊话过要收购苹果，有网友问有没有联系过库克，罗永浩的回答是：“客观地说，他只是个小股东，收购跟他没关系，他插不上话。”

此外，巴菲特还感谢了为大会辛勤付出的伯克希尔团队，特别是负责统筹本次会议的梅丽莎·夏皮罗 (Melissa Shapiro)。他还分享了一段温馨的往事，提到了凯莉·索瓦 (Kerry Sova)。凯莉不仅出身于与伯克希尔颇有渊源的家族（其祖父和父亲都与巴菲特相识，父亲曾经营后被伯克希尔收购的公司），更是一位才华横溢的女士。尽管没有编辑出版经验，凯莉在10年前仅凭巴菲特的信任和授权，独立完成了伯克希尔50周年纪念册的制作。今年，已经离开公司并育有三个孩子的凯莉，再次临危受命，在极短的时间内，出色地完成了60周年纪念册的编纂工作。这本纪念册在会议前一天就售出了超过4400本。而且，凯莉分文不取，将所有收益（包括巴菲特签名的限量版拍卖所得及巴菲特本人的配捐）捐赠给她指定的慈善机构——致力于帮助无家可归者的史蒂文斯中心 (Stevens Center)。因此，巴菲特高度赞扬了凯莉的付出和纪念册的质量，认为她出色地完成了这项工作。

 

接下来，大会就进入了问答环节。

二、 不应该创造一个只有3亿人开心，但是75亿人不开心的世界

问答环节伊始，来自CNBC的Becky Quick 负责提出第一个问题，该问题源自比尔·米切尔 (Bill Mitchell)，并且是本次收到提问中最受关注的话题之一。问题聚焦于巴菲特在贸易政策上的观点演变：他曾在2003年《财富》杂志的文章中提出通过“进口证书” (Import Certificates) 来限制贸易逆差，这实质上类似于一种关税。但近期，他却将关税称为“经济战行为”。提问者希望了解巴菲特对贸易壁垒的看法是否发生了改变，或者他认为“进口证书”与传统关税有何本质区别。

巴菲特首先澄清，“进口证书”机制的设计确实与传统关税有所不同，其核心目标在于实现进出口的平衡，防止贸易逆差无限扩大。他解释道，这个构想还包含了一些帮助当时所谓的“第三世界国家”发展的条款。其根本目的，是促使贸易趋于平衡。巴菲特认为，平衡的贸易对世界是有益的，贸易越平衡，世界就越好。他以加纳的可可和哥伦比亚的咖啡为例，说明发挥各自比较优势进行贸易的重要性。

回顾历史，巴菲特指出，美国从一个几乎完全依赖农业的国家发展成为强大的工业国。在他看来，不应让美国陷入持续扩大贸易逆差、不断积累对外债务的境地。因此，他设计了“进口证书”这一机制。巴菲特也坦诚，他的老搭档查理·芒格曾认为这个想法有点像“鲁布·戈德堡机械”（Rube Goldberg machine，指过于复杂而花哨的机械装置），显得有些取巧。但巴菲特认为，即便如此，这个构想也比当前讨论的许多贸易政策要好得多。

接着，巴菲特的语气变得严肃起来。他强调，贸易毫无疑问可能成为一种战争行为，并已导致了不良后果。他指出，贸易争端所引发的态度和情绪，尤其是在美国国内，是令人担忧的。美国应该寻求与世界其他国家进行贸易，发挥各自的优势。这才是美国最初的立国之本，例如250年前出口烟草和棉花。

巴菲特进一步将话题提升到全球安全的高度。他提醒道，当今世界有八个国家拥有核武器，其中不乏局势相当不稳定的国家。在这种背景下，试图构建一个让少数国家宣称“我们赢了”，而其他国家充满嫉妒的世界格局，是非常不明智的。美国已经取得了巨大的成功，从250年前的一无所有发展到如今举足轻重的地位。如果拥有巨大成就的3亿美国人，却引来全球75亿人的不满，这是错误的，也是不明智的。

巴菲特坚信，世界其他地区的繁荣并不会以牺牲美国为代价，反而会促进美国的繁荣，并让世界变得更安全。虽然他的“进口证书”构想最终未能付诸实践 (他甚至开玩笑说，如果有人感兴趣，办公室可能还有多余的副本可以寄送)，但他传递的核心信息非常清晰：贸易不应被当作武器。促进全球共同繁荣，才是符合美国长远利益和世界和平的选择。他谦虚地表示，不要期望他的“进口证书”理念能与亚当·斯密的《国富论》相提并论。

三、 聚焦日本市场：长期持有、深度合作与“翻阅每一页”的投资哲学

紧接着第一个问题，来自香港的股东(S.T. Cheung 向巴菲特、阿贝尔和贾恩提问。他首先肯定了巴菲特和芒格过去五六年在日本市场的投资非常成功。随后，他观察到日本近期的CPI已超过3%，接近其2%的目标，且日本央行 (BOJ) 似乎决心加息，这与其他主要央行（如美联储、欧洲央行）考虑降息的趋势形成对比。因此，他想问：巴菲特是否认为日本央行的加息计划是合理的？这一计划是否会影响伯克希尔进一步投资日本股市的决策，甚至考虑兑现现有投资的利润？最后，他表达了对巴菲特健康长寿、股东大会持续举办的美好祝愿。

巴菲特首先风趣地回应了祝福，并表达了对日本经济决策者的尊重，认为日本人民最了解自身经济的最佳发展路径。他回顾了大约六年前开始投资日本五大商社（在日本有特定的称谓）的经历。当时，他偶然在一本可能包含数千家日本公司信息的手册中（他笑称现在因为字太小已经看不了那本手册了）发现了这五家公司。这些公司的售价低得“荒谬”。于是，他花了一年左右的时间逐步买入这些公司的股票。

随着时间的推移，巴菲特和格雷格·阿贝尔与这五家公司的管理层加深了了解，并且越发欣赏他们。伯克希尔的持股比例逐渐接近了10%的上限——这是伯克希尔曾向这些公司承诺，在未获许可前不会超过的比例。近期，伯克希尔确实征询了这些公司是否可以放宽这一限制，并且正在逐步获得许可。

对于这些投资的未来，巴菲特的态度异常坚定。他明确表示，无论是以他的名义，还是未来由格雷格·阿贝尔掌舵的伯克希尔，“在未来50年里，我们都不会考虑出售这些（日本商社的）股票”。他认为日本的经济记录一直非常出色。巴菲特还援引了其他美国公司的例子来佐证日本市场的活力与潜力：他猜测蒂姆·库克会告诉你iPhone在日本的销量几乎与美国以外任何国家一样好；美国运通 (American Express) 在日本的业务同样非常成功；可口可乐（伯克希尔的另一项重要投资）在日本的表现也极为出色。

巴菲特提到，日本有着与美国不同的商业习惯和文化。例如，在日本，软饮料最受欢迎的包装形式一直是罐装，并且拥有独特的销售渠道体系。可口可乐在日本最畅销的产品之一是一种名为“Georgia Coffee”的罐装咖啡饮料。巴菲特幽默地说，他没能让日本人爱上樱桃可乐，日本人也没能让他爱上这种咖啡。但他强调，伯克希尔无意改变这些公司的运营方式，因为它们本身已经非常成功。伯克希尔的角色主要是“欢呼和鼓掌”。

格雷格·阿贝尔补充道，与这五家日本公司的关系建设是核心。这不仅是一笔好的投资，更重要的是双方正在建立长期的伙伴关系，期望未来能在全球范围内与这些公司进行更多、更大的合作。这些日本公司能带来伯克希尔自身所不具备的不同视角和机遇。巴菲特对此表示赞同，认为双方关系融洽，资金充裕，合作前景广阔。他表示，这些日本公司覆盖全球的业务网络，未来可能会带来对任何单一公司而言都非常巨大的投资或合作机会，而伯克希尔或许能在其中提供协助。

尽管对这项投资非常满意，巴菲特也指出了一个现实挑战：伯克希尔的体量已经变得非常庞大，“规模是业绩的敌人”。虽然目前在日本的投资市值已达约200亿美元，他坦言更希望是1000亿美元。但他引用查理·芒格的话说，遇到一些难题或许对他有好处。

最后，巴菲特再次强调了这项日本投资的契合度，称其“正合我们的胃口” (right up our alley)。他重申了最初发现这些投资机会的过程——仅仅是通过耐心翻阅一本厚厚的手册。这引出了他关于投资方法论的一个重要观点：他认为“翻阅每一页” (turning every page) 是投资领域一个重要的品质。然而，很少有人真正这样做，而那些这样做并有所发现的人，通常也不会告诉你他们找到了什么。因此，投资者需要自己下功夫去挖掘。这番话，既是对发现日本投资机遇过程的回顾，也是对其投资哲学的又一次阐释。

四、 巨额现金储备：是为了耐心等待“胖球”

接下来的一个问题来自纽约的 Advait Prasad，关注伯克希尔持有超过 3000 亿美元现金及短期投资的现象 。这一比例（约占总资产 27%）远高于过去 25 年 13% 的平均水平，也使得伯克希尔几乎持有了整个美国国债市场近 5% 的份额 。Prasad 问道，除了满足保险负债的流动性需求外，持有大量现金主要是为了在高估值市场中“去风险”，还是有意为领导层交接做准备，为格雷格·阿贝尔提供最大的灵活性和“一张白纸”来进行未来的资本配置？  另一位股东 Mike Conway 则追问，巴菲特是否对未来可能出现的“胖球”（fat pitches，指绝佳的投资机会）感到乐观？    

巴菲特首先风趣地否认了是为了让格雷格“好看”而故意不投资，“我才不会那么高尚” 。他强调，持有多少现金并非刻意为之。伯克希尔随时准备出手，“我们愿意花掉 1000 亿美元” 。关键在于，投资机会的出现并非“有规律地发生，也永远不会” 。他将投资比作打猎，而不是开一家每天都有稳定预期回报的数字游戏店 。投资本质上是“非常非常非常机会主义的” 。   

他引用查理·芒格的观点，认为一生中抓住五次好机会可能比抓住五十次更好，关键在于专注。因此，尽管目前持有 3350 亿美元国债 ，但他们更希望市场出现能让他们将现金降至 500 亿美元左右的投资机会 。伯克希尔历史上正是通过“在任何时候都不寻求完全投资”而赚取了大量利润 。他认为，对于被动投资者来说，进行简单的投资并长期持有是合理的 。但作为主动管理者，伯克希尔的目标是“通过非常不规律的行为做得更好一点” 。  

巴菲特强调，强迫自己在固定时间内（比如每年必须投出 500 亿美元）将现金降下来是“世界上最愚蠢的事情” 。绝佳的投资机会“极其偶尔”才会出现 。虽然长期趋势向上，但没有人能预测市场或商业的短期走向 。他坦言自己从未找到任何值得听取的关于市场预测的观点 。相反，像翻阅那本厚厚的日本公司手册那样的“寻宝”过程，才是有价值的 。   

他坚信，“我们会被各种各样的机会所淹没，届时我们会庆幸自己手握现金” 。这种情况“可能会在下周发生，也可能在五年后发生，但不会是五十年后” 。他用死亡概率打比方：一个 10 岁孩子第二天死亡的概率很低，但一个 115 岁的人（尤其是男性）则几乎是板上钉钉 。他再次幽默地提到，曾试图说服查理·芒格做变性手术来测试女性是否更长寿 。结论是，耐心持有现金，等待那个“胖球”的出现，是伯克希尔一贯的策略。   

五、 投资标的选择：股票优于房地产的逻辑

一位来自中国、现居加拿大多伦多的股东 Jackie Han 提问 。她风趣地表示，自己参加伯克希尔年会的时间可能比大多数人看 Netflix 的时间还长 。她提到，中国家庭普遍偏爱房地产 ，家人总是问她为什么还在买股票而不是更多房产 。她的问题是：在当前高利率和全球不确定性的环境下，巴菲特是否仍然信奉“在别人恐惧时贪婪”？价值投资在当今环境下是否面临新的挑战？    

巴菲特回应称，相对于股票，房地产投资“要困难得多” 。这体现在交易谈判的复杂性、耗费的时间、以及通常涉及多方所有权上 。当房地产陷入困境时，交易对手往往不止是股权持有人 。虽然历史上确实有过以低廉价格进行大规模房地产交易的时期，但通常情况下，股票不仅更便宜，而且交易起来“容易得多” 。   

他提到查理·芒格确实喜欢房地产交易，并且在生命的最后五年里也做了一些 ，但这更像是一种“游戏” 。巴菲特相信，如果让芒格在 21 岁时选择一生只投资股票或只投资房地产，他会“毫不犹豫地选择股票” 。原因在于，至少在美国，证券市场提供的机会“远多于”房地产市场 。   

房地产交易通常涉及单一所有者或家族，他们可能长期持有房产，可能负债过高，或者面临人口趋势的不利影响，对他们来说，出售是一个“重大的决定” 。相比之下，在纽交所，“你可以匿名完成数十亿美元的交易，只需要五分钟，交易完成即告结束” 。而房地产交易，即使签了合同，也只是进入了“另一个阶段”，后续的谈判和扯皮可能会持续很久 。   

巴菲特认为，这两种投资需要不同类型的人 。虽然伯克希尔在 2008-2009 年金融危机期间也做过一些房地产交易，但与在证券市场寻找更好、更快的机会相比，投入的时间成本“完全没有可比性” 。股票交易，只要价格达成一致，成交几乎是“100%”的 。而房地产交易，达成初步协议仅仅是开始，整个过程可能“耗费数年” 。对于像他这样 94 岁的人来说，参与可能持续多年的谈判显然不是最有趣的事情 。他还列举了历史上一些著名的房地产大亨，如 Zeckendorf 和 Uris 兄弟，最终都陷入困境的例子 。因此，巴菲特更偏爱股票市场的高效和便捷，“我已经被宠坏了，但我喜欢被宠坏” 。   

六、 AI与保险：审慎观察，坚信人的价值

来自旧金山的 Sam England 向巴菲特和阿吉特·贾恩提问，探讨人工智能 (AI) 对保险业的影响 。随着 AI 系统能力越来越强且更难解释，这会如何影响保险公司评估、定价和转移风险的能力？这与伯克希尔过去在承保或资本配置方面经历的颠覆性变革是否有相似之处？    

巴菲特将问题首先抛给了被他戏称“IQ 比我高 100 点”的阿吉特·贾恩 。贾恩坦言，“毫无疑问，AI 将成为真正的游戏规则改变者” 。它将改变风险评估、定价、销售乃至理赔支付的方方面面 。但他同时指出，人们往往会“花费巨额资金追逐下一个时髦的新事物” 。伯克希尔的风格并非争做“最快或第一个吃螃蟹的人” 。他们的方法更倾向于“等待和观察，直到机会明朗化”，并且对失败风险、上行空间和下行风险有更清晰的判断 。   

目前，伯克希尔旗下的各家保险子公司确实在“涉足”AI，试图找出最佳的应用方式 。但公司尚未“有意识地、大规模地投入巨资”于此 。贾恩表示，他们会保持“准备就绪的状态”，一旦机会成熟，“我们会迅速介入” 。   

巴菲特补充了他标志性的观点：如果让他选择，是在未来十年拥有 1000 亿美元用于参与财险业务，还是拥有最顶尖的 AI 产品，抑或是拥有阿吉特·贾恩来做决策，他会“毫不犹豫地选择阿吉特” 。这番话再次强调了在他看来，人的智慧、经验和判断力在保险业务中的核心价值，是当前 AI 技术无法替代的。   

七、 一次“乌龙”收购案：伯克希尔伙伴 vs 伯克希尔·哈撒韦

一位来自芝加哥的股东 Sean Siegel 提问 。他感谢巴菲特和管理层举办年会，并聚集了如此多元化的人群 。他的问题是关于一家总部位于芝加哥的公司——Portillo's 热狗店 。他想知道，巴菲特当初是如何判断这家公司适合伯克希尔·哈撒韦的投资组合的？    

这个问题让巴菲特和阿贝尔都有些措手不及 。巴菲特坦诚自己对此一无所知，并开玩笑说可能是格雷格在他“看向别处时”买下的 。格雷格也表示需要“求助朋友” 。巴菲特解释说，虽然伯克希尔拥有众多公司，但他自认为了解大部分 。Portillo's 可能只是某个子公司的子公司 。他提到了伯克希尔旗下的 Marmon 集团，该公司本身就拥有超过 100 家公司，是 Jay Pritzker 和他兄弟 Bob 创建的，本身就是一个高度多元化的“伯克希尔内部的伯克希尔” 。   

巴菲特还饶有兴致地回忆起 1955 年与 Jay Pritzker 的一次邂逅 。当时，Pritzker 利用 1954 年税法改革中的条款，通过收购布鲁克林的 Rockwood 巧克力公司，并在可可豆价格飙升时进行分拆操作，成功规避了 LIFO 库存收益的巨额资本利得税 。年仅 24、25 岁的巴菲特在一次股东会议上遇到了 29 岁的 Pritzker，并从他那里学到了宝贵的税法知识，“比我上几年研究生学到的都多” 。后来，Rockwood 公司几经辗转，成为了 Marmon 集团的基础 。他还分享了 Marmon 公司制造的赛车赢得首届印第安纳波利斯 500 大赛，并发明了后视镜的趣闻 。   

就在此时，谜底揭晓。格雷格·阿贝尔宣布，他的“朋友”——伯克希尔旗下子公司负责人 Peter Eastwood 查证后发现，Portillo's 实际上是由一家名为“伯克希尔伙伴”（Berkshire Partners）的私募股权公司拥有，与伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）并无关联 。这场小小的“乌龙”以皆大欢喜的方式收场。   

八、 美国信念：韧性、变革与不变的乐观

下一个问题来自 Jessica Poon 。问题指出，巴菲特长期以来坚信“美国顺风” (American tailwind) 和美国的韧性，历史也证明了他的正确 。但如今，美国似乎正经历重大甚至革命性的变革，一些投资者开始质疑“美国例外论” (American exceptionalism) 。她想知道，巴菲特认为投资者对美国经济是否过于悲观，还是美国确实进入了一个需要用新视角重新评估的根本性变革时期？    

巴菲特（他提到提问者可能是他一位经理的继孙女 ）回应道，美国自诞生以来就一直处于“重大且革命性的变革之中” 。从农业社会起步 ，带着崇高的承诺（例如“人人生而平等”），却在实践中打了折扣（例如宪法中将黑人算作五分之三个人，以及长期忽视女性权利）。直到1920年第19条修正案才赋予女性选举权 。他强调，“我们总是在变革的过程中”，也总能找到国家值得批评的地方 。   

但他话锋一转，重申了他一贯的乐观态度。“我一生中最幸运的一天就是我出生的那天” 。他庆幸自己出生在美国（当时美国出生人口仅占全球 3%） ，并幽默地说，如果可以，他会在出生前就“给父母发信息，让他们在我出生前搬到美国” 。他认为自己很幸运是男性、白人，并拥有其他种种优势 。他回顾了自 1930 年出生以来美国经历的巨变：大萧条、世界大战、原子弹的发明等等 。   

因此，他认为不应因为美国尚未解决所有问题而感到沮丧。如果他今天出生，他仍然会选择美国 。他总结道，“我们都非常幸运” ，并风趣地指了指身边的两位非美国出生的同事（阿贝尔和贾恩），暗示他们最终也选择了美国 。这番话再次彰显了他对美国长期前景的坚定信念。   

九、 投资的节奏：耐心与果决的辩证法

接下来一位提问者是来自新泽西州的 Daniel 。他首先表达了能提问的感激之情 。他指出，巴菲特经常强调投资原则中“耐心”的重要性 。他想知道，在巴菲特的投资生涯中，是否有过打破这一原则、“快速行动”反而受益的情况？    

巴菲特认为这是一个好问题，并肯定地回答：“确实有些时候你必须快速行动” 。事实上，“我们赚了很多钱，正是因为我们愿意比任何人都更快地行动” 。他再次提到了之前提及的收购 Ben Rosner 公司的案例 。1966 年，他接到纽约 Val Steiner 的电话，代表 Annenberg 夫人（Walter Annenberg 的姐姐之一）希望出售一家企业 。这家由 Ben Rosner 与其已故丈夫共同创办的公司，当时拥有 200 万美元现金、价值 200 万美元的房产，税前年利润 200 万美元，而售价仅为 600 万美元 。原因是 Rosner 与合伙人的遗孀关系紧张，急于脱手 。Rosner 甚至表示，他只愿意为新买家干到当年年底 。   

巴菲特回忆当时立刻和查理·芒格判断，“如果这家伙年底真的辞职不干了，那你可以扔掉所有你读过的心理学书籍了” 。他们迅速抓住了这个机会，买下了公司，并与 Rosner 建立了极佳的合作关系。巴菲特总结道，这个案例说明，耐心体现在“等待那个偶尔打来的电话” 。但当一个拥有 200 万现金、200万房产、年赚200万的公司以600万美元的价格出售时，“你就不需要耐心了” 。   

格雷格·阿贝尔补充道，耐心也体现在等待机会的过程中，“永远不要低估（巴菲特）为了准备好快速行动所做的大量阅读和功课” 。无论是上市公司股票还是私营企业，当机会出现时，伯克希尔都做好了准备 。   

巴菲特进一步阐述了耐心与果决的辩证关系。投资是“最不均衡的活动” 。关键在于，“你必须愿意在五秒钟内挂断电话（拒绝不好的交易），也必须愿意在五秒钟内说‘是’（抓住好机会）” 。在这个行业里，不能充满自我怀疑 。同时，他强调，这个行业最大的乐趣在于“赢得人们的信任” 。这正是他和查理·芒格即使年事已高、财富早已无法计数，却依然享受工作的原因 。他们从不寻求机构投资者，只想要信任他们的普通人作为合作伙伴 。他最后总结道：“当形势对你有利，当时机来临时，你不能有耐心。你必须当天就把它搞定。”    

十、Geico 的华丽转身：从挑战到行业标杆

来自危地马拉的股东 Flavio Montenegro 向保险业务负责人阿吉特·贾恩提问，关注 Geico 近年的转型。他提到，几年前贾恩曾坦诚 Geico 在 IT 系统现代化整合方面面临巨大挑战 ，且在利用远程信息处理技术（Telematics）进行定价方面落后于竞争对手 。如今，Geico 通过强劲的定价能力和运营改善实现了显著的扭转 。股东希望了解在 Todd Combs（Geico CEO）领导下采取了哪些具体措施，以及这些变革如何在未来几年维持长期竞争优势 。   

贾恩首先肯定了Todd Combs在扭转Geico运营方面所做的出色工作 。他指出，Todd 接手时，Geico 主要在两个方面落后：一是巴菲特和大家都常说的“风险与费率匹配”（Matching rate to risk）能力 ，二是远程信息处理技术 。大约五六年前，Geico 在远程信息处理技术应用方面几乎垫底 。但此后，公司取得了飞速进步。贾恩表示：“远程信息处理技术曾是我们的竞争劣势来源，现在已不再如此。我敢说，如今 Geico 的远程信息处理技术水平不亚于任何竞争对手 。” 这是一项巨大的追赶成就 。   

在“风险与费率匹配”方面，贾恩同样认为 Geico 已经迎头赶上，达到了行业领先水平 。除了这两大核心能力的提升，贾恩特别强调了 Todd Combs 主导的成本削减努力，对此给予高度评价 。他透露，Geico的员工总数从接近五万多人大幅削减了约两万人 。“这相当于每年至少节省了 20 亿美元的成本 。”   

所有这些努力使得 Geico 成为了一个更加专注、更具竞争力的公司 。贾恩自豪地指出：“在过去的七个季度里，Geico 的综合成本率（Combined Ratio）都保持在 80% 多（即低于 90%）。我从未想过能亲眼看到有公司能将综合成本率降到如此之低 。” 他补充道，这个 80% 多的综合成本率意味着 Geico 在个人汽车保险承保业务上创造了业内最高的利润 。   

尽管取得了巨大成就，贾恩仍保持谦逊：“Todd 和 Geico 取得了很大成就，但我不想自大地认为任务已经完成 。我们还有很多工作要做，特别是在技术方面 。正如我们讨论过的，人工智能将是一股重要力量，我们需要在这方面做好准备，不是追赶，而是要处于就绪状态 。” 他总结道，目前 Geico 的状况非常好 。   

巴菲特补充说，Geico 是一个引人入胜的商业案例研究 。他回忆起 1976 年以 5000 万美元购买了 Geico 一半的股份（最终证明是如此） 。而如今，Geico 在第一季度就赚了 20 亿美元，其中归属于伯克希尔的一半（按当初投资比例算）就是 10 亿美元。“对于 5000 万美元的投资来说，一个季度就有 20 倍的回报，这简直不可思议 。” 当然，巴菲特也强调这需要多年的发展积累 。他还指出，汽车保险这个在 120 年前甚至还不存在的行业，如今已成为财险领域中体量最大的业务 。   

贾恩进一步补充了 Geico 的价值：“除了承保利润，Geico 还提供了 290 亿美元的浮存金（Float） 。” 巴菲特风趣地回应：“哦对，还有这个，这可不是小数字 ！你花了 5000 万美元买了这个生意，它不仅免费给你 290 亿美元让你去运作，每个季度还给你带来 10 亿美元的利润 。”   

十一、人生中你会遇到好运，要懂得把握住你的运气

谈及 Geico，巴菲特饶有兴致地回顾了其历史。他指出，Geico 成立于 1936 年，至今销售的核心产品——汽车保险，与 1936 年相比并无本质变化，只是定价策略更为复杂成熟 。公司的创立源于一位来自 USAA（另一家成功的保险公司）的人士 Leo Goodwin Sr. 的一个简单判断：政府雇员（Geico 即 Government Employees Insurance Company 的缩写）是比平均水平更好的驾驶员 。巴菲特说：“我不认为他是个精算师什么的，他只是做出了一个观察 。” Goodwin 用几十万美元创办了 Geico，并且从第一年开始就在承保上盈利 。巴菲特强调，这不是那种靠花哨的会计手段撑十年的“首次公开募股式”公司，它从一开始就是实打实地通过合理定价来赚钱 。   

巴菲特感叹道：“从 1936 年到现在，Geico 一直在做同样的事情。你的汽车保单和那时候的很相似 。而围绕着这个基础业务，一个巨大的行业拔地而起，并且仍在增长 。当然，没人喜欢买保险，但大家都喜欢开车 。”   

Geico 的发展并非一帆风顺。巴菲特提到，在其历史上，公司大约有三次偏离了主航道，但最终都回归了基本原则 。他认为 Geico 是一项“极其出色的业务”（wonderful, wonderful business）。   

接着，巴菲特分享了一段对他个人投资生涯具有里程碑意义的经历。他提到曾在一次年会上播放过 Lorimer "Davy" Davidson 的一段信息。1950 年的一个周六，年轻的巴菲特来到华盛顿特区的 Geico 总部，却发现当天没人上班 。他不甘心，不停敲门，最终一位清洁工为他开了门 。巴菲特问清洁工除了他之外还有谁可以交流，清洁工告诉他六楼有个人 。这个人就是 Lorimer Davidson。巴菲特动情地说：“Davidson 先生为我做了很多了不起的事情 。人生中你会遇到一些人，他们会彻底改变你的生活轨迹，这就是所谓的‘贵人’ 。你只需要遇到几个这样的人，当你遇到时，一定要珍惜 。”   

巴菲特将这段经历与伯克希尔董事会中的一些杰出人物联系起来，如 Tom Murphy、Sandy Gottesman、Walter Scott 和 Bill Scott 。“我们在伯克希尔所做的一件事就是留住人力资产 。我们与那些品格优秀、才华横溢的人建立了终生的伙伴关系 。他们不仅才华出众，共事起来也非常愉快，而且总是做得比分内之事更多 。能在周六下午有机会与 Lorimer Davidson 交谈，你只需要仔细聆听 。” 这也印证了巴菲特常说的“翻阅每一页”（turn every page）的道理，意指要抓住每一个可能的机会 。“人生中你会遇到好运，要懂得把握住你的运气。”   

十二、伯克希尔的基石：接班人、企业文化与人生哲学

随后，来自加州帕萨迪纳的股东 Benjamin Graham Sanderson 提出了一个关于接班人的关键问题。他引用巴菲特之前关于史蒂夫·乔布斯和蒂姆·库克对苹果公司不同贡献的评论 ，然后说道：“沃伦，没有人能像你一样创造伯克希尔 。我猜您认为格雷格（阿贝尔）也是‘异类中的异类’，但他看起来如此‘正常’ 。” 这句略带玩笑的话引来了现场的笑声和格雷格本人的幽默回应 。股东接着问：“能否具体分享一下，是什么特质让您选择格雷格作为首选接班人？”   

巴菲特坦言，这确实是关乎公司未来的最重要问题 。他强调伯克希尔拥有卓越的业务组合和独特的、难以复制的能力 。他认为，在如今高度发达的美国资本主义体系中，要从零开始创建像伯克希尔这样的公司极其困难 。“我认为你很难再培养出这样一群人，更不用说建立起这样的资本状况、历史积淀等等 。”   

巴菲特将伯克希尔的成功归功于长期的积累以及围绕在核心周围的一小群（并逐渐扩展开的）相互信任、乐于奉献的人 。“我一生接触过很多企业，天生对事物有点批判性，总是想找出问题所在，这也是投资的一部分 。但在伯克希尔，我们拥有这样一群人，如果需要他们放下手头工作来筹办像年会这样的活动，他们会全情投入 。” 他分享了前一天在展会现场与各子公司员工交流一个半小时的经历：“这些员工都在感谢我，他们对能来这里付出大量额外工作充满热情，而这些工作并没有额外的报酬 。他们努力工作，并享受其中 。”   

这引出了巴菲特关于工作与人生选择的深刻见解。“你真的应该做自己喜欢的事情 。” 他分享自己曾为五位老板工作过，并且都喜欢他们，但最终还是选择为自己工作 。他给孩子们的建议是：“你未必能像我一样七八岁就找到真正热爱的事业 。可能需要更长时间，但你要去寻找属于你自己的‘声音’（find the sound）。” 他引用了电影《格伦·米勒传》（The Glenn Miller Story）的例子：格伦·米勒在乐队默默无闻 15 年后，终于找到了属于自己的独特“声音”，创作出了第一张金唱片《查塔努加啾啾》（Chattanooga Choo-Choo）。“找到你的声音，未必是你的第一份工作，因为你得先生存下去 。但如果你像我一样幸运，很年轻就找到了，那就坚持做下去 。不要太在意起薪 ，但要非常谨慎地选择为谁工作，因为你会潜移默化地受到周围人的影响 。有些工作是不应该接受的。”   

巴菲特对美国的未来充满信心，并寄语道：“你拥有世界上最伟大的国家和最伟大的时代 。虽然我将接力棒交给格雷格，但伯克希尔的可能性远超你的想象 。但最重要的一点是，你必须始终确保自己‘明天还能玩下去’（always be sure you can play the next day）。在进行大规模金融活动时，绝不能冒险 。不要参与那些愚蠢的游戏，即使别人通过借钱或投资垃圾证券赚了快钱，你也要置之不理，因为那迟早会反噬你。这个基本的游戏（指价值投资）本身就很好，而你生于这个时代是如此幸运 。”   

格雷格·阿贝尔随后发言，他表示对自己能担任这一角色感到无比荣幸和谦卑 。他说：“我已经加入伯克希尔超过 25 年了 。有机会成为伯克希尔的一员，与沃伦、阿吉特以及董事会和公司众多同仁共事，当你找到像伯克希尔这样特别的地方时，你会爱上它，它就成了你每天都想做的事情，这是一个难以置信的机会 。” 他也回应了巴菲特关于寻找热爱事业的建议：“如果你没有立刻找到，别灰心，你最终会找到的，就像找到合适的伴侣一样 。有时候，等待也是值得的 。”   

十三、穿越货币迷雾：伯克希尔的汇率风险观与全球布局

主持人 Becky Quick 提出了关于汇率风险的问题，综合了两位股东的提问 。问题核心是：鉴于 2025 年美元相对其他货币快速贬值，伯克希尔是否采取措施来最小化汇率风险对其季度和年度收益的影响？特别是，伯克希尔目前通过借入日元来对冲其在日本股票投资的汇率风险，未来是否会进行无对冲的外币资产投资？   

巴菲特回答道，伯克希尔过去基本上一直都在进行无对冲的外币投资 。日本的情况比较特殊，因为公司打算长期持有这些日本公司的头寸 ，而且日元的融资成本极低 。因此，伯克希尔在一定程度上尝试用日元计价的负债来匹配日元资产的购买 。但这并非公司的常规政策，实际上这是第一次这样做 。   

巴菲特明确表示：“我们从不基于对季度或年度收益的影响来做任何决策 。我记不清有哪次董事会会议或与查理的谈话中，我会说‘如果我们这样做，年度收益会是多少，所以我们应该……’  无论是会计处理还是其他方面，我们都不这样做。数字最终是多少就是多少，真正重要的是我们5年、10 年或20年后的状况 。如果你开始关注你将要产生的数字，根据我观察众多公司的经验，你很快就会受到诱惑，或多或少地玩弄数字，有时甚至会严重地玩弄数字 。我见过一些人在其他方面很值得信赖，但他们认为玩弄数字是完全可以接受的。这绝对不是我们的作风 。” 他指出，日元汇率在上一季度的波动确实对 GAAP（公认会计准则）收益产生了一些影响，但这并不重要，未来还会变化 。   

当然，巴菲特也承认，伯克希尔不会愿意持有一种我们认为其货币将“走向崩溃”（going to hell）的资产 。他话锋一转，谈到了对美元本身的担忧：“这正是我们对美元担心的主要问题 。政府随着时间的推移想要让其货币贬值的倾向……没有任何体制能够战胜这一点 。无论是独裁者还是民选代表，总会有一股推动货币走弱的力量 。” 他在年报中也简要提到了对美国财政政策的担忧，认为当前的制定方式和各种动机都可能引发货币问题 。  

巴菲特认为，这种货币贬值的趋势并非美国独有，而是全球现象。有些地方甚至经常失控，货币贬值的速度惊人 。他指出，无论经济学理论如何发展，只要有人控制着货币发行权（无论是纸币还是古代的“剪币”行为），货币贬值就是政府行为的自然趋势 。“这并非说他们特别邪恶，但政府的自然进程就是让货币随着时间的推移变得不那么值钱 。这会带来重要的后果，而且很难在体制内建立有效的制衡机制来阻止这种情况发生 。” 他还影射了近期美国围绕财政问题的政治博弈，并强调这场游戏远未结束 。回顾二战后的全球恶性通胀历史，可以看到许多国家反复出现此类问题 。   

因此，巴菲特总结道：“货币的价值是一个令人担忧的问题 。我们并没有什么高明的系统来战胜这一点 。” 至于日本的投资，之所以进行日元融资对冲，是因为伯克希尔预计将持有这些资产50 年、100年甚至更久 ，只要融资成本合适，就会继续尝试发行日元负债来匹配日元资产 。但这与对季度或年度收益的考量无关 。   

格雷格·阿贝尔补充道，伯克希尔对投资这五家日本公司本身及其日元资产感到非常放心 。能够以低成本借入日元，只是一个“锦上添花的机会”（nice incremental opportunity） 。   

巴菲特还提到了伯克希尔历史上唯一一次大规模的货币投机操作，那是在他为《财富》杂志撰写文章之后，做多了大约 12 种货币（主要是其中四五种主要货币），相当于做空美元 。这个头寸持有了几年，赚了几十亿美元，在当时对伯克希尔来说是笔巨款 。他还回忆起查理·芒格曾认为，如果必须在股票之外选择一个投资领域，外汇市场是他认为自己能赚大钱的地方。尽管如此，伯克希尔只做过一次这样的操作，未来再次操作的可能性不大，但并非完全排除 。巴菲特说：“如果美国发生某些事情，可能会让我们想要持有大量其他货币 。或者如果我们进行某项非常大的海外投资（比如在欧洲），也可能在当地进行大规模的本币融资 。” 但日本的情况主要是因为能够以极低的成本借入日元，并且对投资收益感觉良好 。   

十四、新兴市场的召唤：给蒙古国的投资建议，应该关注两件事

一位来自蒙古国的股东 Tashboi Uyendyttger 介绍了自己的国家：一个位于中俄之间的内陆新兴市场，拥有丰富的历史和矿产资源，经济正在增长 。他提到蒙古国近期在纽约举办了投资者会议以吸引投资 ，并询问巴菲特会给像蒙古国这样的新兴市场政府和商界领袖什么建议来吸引类似伯克希尔的机构投资者 。他还询问伯克希尔是否有投资新兴市场的长期计划，并邀请巴菲特等人访问蒙古 。   

巴菲特首先风趣地表示自己连去几英里外的康瑟尔布拉夫斯（Council Bluffs）旅行都计划困难 。但他回忆起大约 20 年前在年会上遇到过一位在蒙古做投资并取得成功的熟人 。   

对于给蒙古国政府的建议，巴菲特的核心观点是：“建立并维持一个稳健货币的声誉 。我们真的不想进入任何我们认为存在失控性通胀重大风险的国家 。那种情况太难预测了 。虽然有人能在恶性通胀中赚钱，但那不是我们的游戏，我也不认为自己能玩好 。” 除了货币稳定性，他还提到伯克希尔的投资规模要求可能也难以在蒙古国找到合适的标的 。   

但他积极地补充道：“如果一个国家能够建立起‘商业友好’（business-friendly）和‘关注货币价值’（currency-conscious）的声誉，我认为这对该国居民来说是非常好的兆头，特别是如果它还有其他可以依托发展的自然资源的话。” 他以美国为例：“谁能在 1790 年就看好美国呢 ？我们并非一开始就完美，只是在相当长一段时间内比别人做得更好 。我们从一无所有开始，最终占据了全球近 25% 的 GDP，拥有更快的增长率和总体上更稳健的货币 。”   

十五、保险业的新玩家：私募股权公司的挑战与风险

来自新泽西州的股东 Peter Shen 向巴菲特和阿吉特·贾恩提问，关注近年来大型私募股权公司（如 Blackstone、Apollo、KKR）大举进军保险业的现象 。这些公司通过募集永久资本、管理浮存金，试图复制伯克希尔几十年前开创的模式 。股东问，鉴于这些公司常常使用更高的杠杆和更激进的投资策略直接竞争保险资产，如何看待它们对伯克希尔保险业务和承保纪律的影响？是否认为私募股权模式对投保人和更广泛的金融体系构成风险？这种竞争是否让伯克希尔如今更难安全且有利可图地寻找和定价保险机会？   

阿吉特·贾恩回答道：“问题的一部分非常容易回答。毫无疑问，私募股权公司已经进入了这个领域，而我们（在某些细分市场）已不再具有竞争力 。我们过去在这个领域做过不少交易，但在过去三四年里，我印象中我们没有完成任何一笔交易 。”   

他接着区分了财险（Property Casualty）和寿险（Life）两个领域 。他指出，提到的私募股权公司主要活跃在寿险领域，而非财险领域。贾恩认同股东关于风险的担忧：“你指出的这些私募股权公司存在的风险是对的，它们在杠杆和信用风险方面都可能走得更远 。当经济形势良好、信用利差较低时，这些将资产从非常保守的投资转向（虽然不能说是超高风险）但回报率高得多的投资的私募股权公司会赚钱，因为有杠杆效应，它们会赚很多钱 。然而，始终存在这样的危险：监管机构可能在某个时候变得强硬，认为它们为投保人承担了过高的风险，那最终可能以悲剧收场 。”   

贾恩明确表示：“我们不喜欢这些交易所提供的风险回报比，因此我们举起了白旗，承认我们目前无法在这个细分市场竞争 。”   

巴菲特补充道：“我认为有人想复制伯克希尔的模式，但他们通常不想连 CEO 将所有身家永远投在公司里的模式也一起复制 。他们的目标不同，他们有完全不同的利益诉求，这本身就是资本主义 。他们可能对所做事情的信托责任（fiduciary feeling）也有不同的理解 。有时候这种模式能成功，有时候不行。如果不成功，他们会转向其他事情 。而如果在伯克希尔我们做得不成功，我将在余生为自己创造的东西感到后悔 。所以，这完全是个人的不同考量 。” 他还强调，在财险领域，没有公司能够真正复制伯克希尔 ，尤其是在阿吉特·贾恩 1986 年加入之后。   

十六、致年轻投资者：择良师益友，寻心中所爱

来自马萨诸塞州梅尔罗斯的年轻股东 Marie 向巴菲特请教，希望了解他在职业生涯早期学到的关键经验，以及对正在形成投资哲学的年轻投资者的建议 。   

巴菲特再次强调了“与谁为伍”（who you associate with）的极端重要性 。“你的生活轨迹，大方向上会趋同于那些你共事、你敬佩、成为你朋友的人 。” 他再次提到了像Tom Murphy、Sandy Gottesman、Walter Scott 等已故的杰出伙伴 。“这些人会让你想要成为比现在更好的自己 。你要和比你优秀、你感觉比你优秀的人在一起，因为你会朝着你交往的人的方向发展 。” 他坦言，这种影响的重要性可能要到年长后才能真正体会 。   

他还建议：“要尽量与聪明人为伍，这样可以从他们身上学到很多东西 。同时，要努力寻找那种即使你不需要钱也会愿意去做的工作 。你真正要在生活中寻找的是一份即使不为钱也愿意持有的工作 。” 他表示自己很早就找到了这样的工作，并且他提到的那些杰出伙伴也都是如此，他们总是付出更多，从不争抢功劳 。   

巴菲特鼓励年轻人：“当你找到这样的人时，要珍惜他们。当你还没找到时，继续做能让你生存下去的事情，但不要放弃寻找 。你会发现有人愿意为你做很棒的事情。” 他再次引用了去 Geico 敲开那扇锁着的门遇到 Lorimer Davidson 的经历 。“当然，如果有人愿意帮助你，你也要想办法去帮助他们 。这样，善意和良好行为就会产生复利效应 。不幸的是，生活中也可能发生相反的情况 。”   

他提醒道：“不要与那些要求你或告诉你去做不该做的事情的人或企业为伍 。” 他观察到，在投资行业，许多人在赚到一大笔钱后就选择离开，这表明他们可能并未找到真正热爱的事业 。而像格雷格和阿吉特，他们早已财富自由，却依然享受工作，并且极其擅长 。   

巴菲特再次盛赞Tom Murphy是他认识的最优秀的管理者，认为Murphy最擅长激发他人的潜力。“如果你想成为一个更好的人，就去为 Tom Murphy 工作 。” 他认为，与优秀的人共事不仅能学到商业上的成功之道，更能学到人生的成功之道。   

Tom Murphy是沃伦·巴菲特的多年挚友和前同事，曾于2003年起担任伯克希尔·哈撒韦公司董事会成员，直到2022年辞任。他被巴菲特誉为“我遇到过的最好的企业管理人”，对巴菲特的管理理念影响深远，堪称巴菲特管理学的导师。

Tom Murphy以其卓越的经营能力和成本控制著称，曾领导大都会公司实现扭亏为盈，并与搭档丹·伯克共同完成了伯克希尔最经典的投资案例之一--收购美国广播公司（ABC），在29年间创造了204倍的投资回报。巴菲特多次公开称赞墨菲的管理哲学和人才眼光，认为他是自己管理经验中最重要的老师之一，并称如果墨菲决定另创事业，自己“闭着眼睛也会投资”。墨菲的管理风格强调精简、去中心化和选拔优秀人才，成为伯克希尔成功的重要推动力。

十七、市场波澜不惊：平常心看待波动，耐心等待良机

主持人 Becky Quick 转述了苏格兰股东 Martin Devine 的问题，他注意到伯克希尔的现金储备在 2025 年第一季度末有所增加，但更大的市场动荡发生在 4 月份 。他想知道近期的市场波动是否为伯克希尔带来了机会 ，并追问巴菲特之前提到近期差点投资100亿美元的具体情况 。   

巴菲特对第二个问题给出了干脆的回答：“不（能说） 。” 他接着说：“而且 100亿美元其实也做不了太多事情 。”  （看来对巴菲特来说，100亿美元才是小目标）

对于近期的市场波动，巴菲特显得相当淡定：“过去30天、45天、100 天，随便你怎么定义这段时间，发生的事情真的算不上什么 。自从我们收购伯克希尔以来，公司股价有三次在相当短的时间内下跌了50%。但这三次下跌时，公司的基本面都没有任何问题。” 他将当前的波动与历史上的大熊市相比，认为这次“根本算不上一次剧烈的熊市” 。他举例道，道琼斯指数曾从 1929 年 9 月的 381 点跌至 42 点 。   

巴菲特强调：“如果你的股票下跌15%对你来说很重要，那么你需要调整你的投资哲学，因为世界不会适应你，你必须适应世界。在未来 20 年内，你肯定会经历一段市场人士曾形容为‘卷发器’（hair curler，意指极度剧烈的动荡）般的时期，那将远超你之前所见 。” 他认为，世界会犯大错误，意外会以戏剧性的方式发生，系统越复杂，意外就越可能来自意想不到的地方，这就是股市的一部分 。   

他总结道：“如果你有合适的性情（proper temperament），股市就是一个值得你投入精力的地方；但如果你会被市场下跌吓到，被市场上涨搞得兴奋，那它就是一个糟糕的参与场所 。投资时，你必须把情绪留在门外 。”   

十八、笑看人生起伏：拥抱好运，正视挫折

来自中国上海的股东 Peter Chen 首次参加股东大会，他提出了一个关于人生智慧的问题：“您在人生中是否遇到过重大的挫折或低谷？您是如何度过并克服它们的？”   

巴菲特坦诚地回答：“每个人都会遇到挫折 。有些人运气特别差，会遇到非常糟糕的挫折，其他人可能经历的相对较小 。查理遇到过，我也遇到过，这是生活的一部分，而且过程并不愉快 。对于如何在经历重大挫折时还能享受生活，我没有什么绝妙的建议 。”   

他认为挫折是人生常态，甚至死亡本身就是每个人都注定要面对的终极“挫折” 。但他话锋一转，强调了运气的成分以及时代的重要性：“有些人运气极差，有些人运气极好 。通常得到好运的人不太认为是运气，而归功于自己 。但你生在这个时代本身就是好运 。回顾中国的历史，你想出生在哪个年代？100 年前？500 年前？1000 年前？还是现在？答案显而易见，你是幸运的 。”   

他建议大家更多地关注生活中美好的事物，而不是那些不幸的遭遇 。“坏事确实会发生，但生活往往可以是美好的 。你可能会遇到非常糟糕的打击 。虽然这至今没发生在我身上，但发生在我的一些朋友身上 。但总的来说，要看到光明的一面 。你今天能健康地坐在这里，远道而来，有机会学习你感兴趣的东西，这本身就是幸运。想想几百年前你可能面临的处境 。” 他还幽默地提到自己 94 岁高龄仍能随心所欲地饮食：“他们（医生）预测了各种可怕的事情会发生在我身上，但至今还没发生 。”   

十九、驶向未来：自动驾驶将如何重塑汽车保险业？

来自 Himanshu Bindal 的提问聚焦于自动驾驶汽车对 Geico 业务的潜在颠覆性风险 。他指出，自动驾驶汽车已经在美国城市的道路上行驶，无需驾驶员介入 。这是否意味着围绕人类驾驶员风险建立的汽车保险业务模式将被颠覆？未来的“汽车保险”是否会转变为针对自动驾驶汽车和软件公司的“产品责任险”？   

阿吉特·贾恩回应道：“毫无疑问，一旦自动驾驶汽车成为现实，汽车保险将发生巨大变化。最大的变化正如你所指出的那样 。目前大部分车险都围绕着驾驶员的操作失误及其发生的频率、严重程度来定价 。如果新的自动驾驶汽车更加安全，事故减少，那么对这种传统保险的需求就会降低。取而代之的将是产品责任险 。因此，Geico 和其他公司肯定在为这种转变做准备，从为操作失误提供保障，转向为产品缺陷以及车辆制造过程中的错误和疏漏提供保障 。”   

贾恩进一步分析道，虽然自动驾驶可能导致事故数量大幅下降，但每次事故的维修成本可能会显著上升，因为汽车融入了大量技术 。“这两个变量如何相互作用，最终影响提供保险的总成本，我认为还是一个悬而未决的问题 。”   

巴菲特对此补充道，变化是所有业务的常态 。他庆幸当年在查理的推动下，没有固守在新英格兰的纺织业务上 。“如果游戏规则一成不变，那该多无趣 。如果你每次挥棒都能打出本垒打，或者每次打高尔夫球都一杆进洞，那还有什么意思？” 他认为，不断思考、应对变化、甚至犯错，都是乐趣的一部分 。“如果总没有问题，你的大脑会变成一摊糊泥 。”   

他回顾了汽车保险业的发展历程，指出尽管汽车安全性已大大提高（事故死亡率从每亿英里约 6 人降至略高于 1 人），但保费却上涨了约 50 倍（从 1950 年的年均 40 美元左右涨至如今的 2000 美元甚至更高） 。这说明，不能简单地从技术发展的表面现象（如自动驾驶带来的安全性提升）去推断保险业务的未来，实际的数学逻辑要复杂得多 。他提到，即使在内布拉斯加州，过去十年房屋保险价格翻了一番（剔除通胀因素后），该业务仍然不赚钱，因为对流风暴造成的损失急剧增加 。   

巴菲特强调：“你不能仅凭一份研究报告就断定世界末日或美好未来 。因为同时还有其他几十个因素在发展，你需要持续思考和观察 。在这个行业里，你永远不会得到最终答案，你只能在某个时点采取行动 。”   

最后，巴菲特将话题引向了更宏大的层面，他认为人类面临的最大担忧是近年来掌握了毁灭世界的能力（指核武器等大规模杀伤性武器） 。“我们拥有这个美好的世界，但现在我们知道有八个（可能很快是九个）国家有能力毁灭它 。而领导这些国家的人，未必都是我心目中的理想人选 。” 他回顾了从爱因斯坦发现 E=mc² 到原子弹的诞生过程，感叹道：“我们无法把这个精灵（指核武器）再塞回瓶子里 。世界确实在变化。我们拥有了所有这些美好的事物，但我们至今未能显著改变人性 。我们确实改变了大规模杀伤性武器，但在人类自身方面进展甚微 。”   

二十、解读伯克希尔 Q1 财报：稳健增长中的结构性变化

在上午会议即将结束前，巴菲特应主持人要求，简要解读了当天早上发布的 2025 年第一季度财报（10-Q 文件） 。   

他首先指出，保险承保收入较去年同期大幅下降 。去年是保险业异常好的一年，各种因素都有利于伯克希尔和整个行业 。而今年，费率有所下降，风险则有所上升，因此承保利润下滑是意料之中的 。但他强调，伯克希尔在保险业务上拥有竞争对手难以复制的独特优势 ，这也是他经常谈论保险业务的原因，因为他相信这些优势是持久的，并且存在于一个巨大的行业中 。他透露，就在过去 24 小时内，伯克希尔还与苏黎世保险（Zurich）和安达保险（Chubb）达成了一项联合承保安排，能够承接极少数公司才能承担的巨额风险业务 。   

投资收益方面，变化不大 。浮存金的温和增长和留存收益的积累，为投资提供了更多资金 。尽管短期国债利率有所下降，对收益产生了一定的负面影响，但资金总量的增加抵消了这部分影响，使得投资收益略有增长 。巴菲特预计，在正常年份，伯克希尔每年将有约 400 亿美元或更多的资金可用于投资（除非找到其他用途） 。   

铁路业务（BNSF）的盈利略高于去年，但仍未达到应有水平，不过巴菲特认为这个问题是可解决的，并且正在解决中，铁路依然是伯克希尔不可思议的优质资产 。能源业务（Berkshire Hathaway Energy）去年遇到了一些特殊问题，今年这些问题不再存在，因此盈利有所上升 。   

至于其他广泛的非保险运营业务，整体表现平平 。格雷格·阿贝尔补充了一个数据：“在我们密切跟踪的 49 家公司中，有 21 家盈利上升，28 家下降 。” 巴菲特评论道：“这显示出这个季度非保险运营业务的表现确实是喜忧参半 。”   

财报的一张幻灯片展示了公司的财务状况 。巴菲特承认，现金和短期国债的持有量仍然高于他的期望 。但这仅仅是因为等待机会出现 。他再次引用查理·芒格的观点：“我们大部分的钱都是靠过去 50 年里的大约八九个好主意赚来的 。我们每天都在讨论，阅读所有报告，做各种功课，但如果你认为每天听朋友建议或阅读大量财经资讯就能得到一个好主意，那就别想了 。绝佳的机会只是偶尔出现，大多数时候你并没有太大优势。”   

财报中也展示了持续增长的浮存金 。巴菲特和贾恩都确认，伯克希尔在财险领域的浮存金规模是业内遥遥领先的 。只要承保业务能持续盈利，这笔钱就是完全免费的资金 。贾恩计算得出，包括寿险在内，伯克希尔整体浮存金的成本是负 2.2% ，巴菲特将其比作经营一家银行，储户不仅免费存款，还倒贴 2.2% 的利息 。   

二十一、股票回购策略：税收影响下的审慎考量

巴菲特明确表示，今年到目前为止尚未进行股票回购 。   

他解释了一个可能不为大众所知的细节：由于一年多前引入的 1% 股票回购税，现在伯克希尔回购自家股票的成本比普通投资者购买伯克希尔股票的成本要高 。这不仅损害了伯克希尔的利益（因为支付了更高的价格），实际上也对伯克希尔投资的某些公司造成了相当大的影响 。他以苹果公司为例：“蒂姆·库克在运营苹果方面做得非常出色，但他每年大约花费 1000 亿美元回购股票，现在这笔回购需要额外支付 1% 的税。也就是说，他每年要多支付 10 亿美元的税款，而这笔钱原本可以用于我们乐于见到的股票回购 。”   

巴菲特指出，虽然 1% 听起来不多，但积少成多，而且有政治力量希望大幅提高这一税率 。这项税收使得股票回购的吸引力略有下降 。他重申了伯克希尔的回购原则：“只有当我们认为股价几乎肯定被低估（基于非常保守的估值）时，我们才会回购股票 。我们偶尔会遇到这样的机会 。但是，联邦政府对回购征收的税率越高，我们通过回购系统能够做的事情就越少 。”  

二十二、教学相长：从资产负债表到人生智慧

会议下半场开始，巴菲特首先出人意料地推荐了一部纪录片——《成为凯瑟琳·格雷厄姆》（Becoming Katharine Graham），该片可在亚马逊 Prime Video 观看 。他称之为“一段引人入胜的美国历史”，并认为每个美国公民都应该观看 。   

随后，来自加拿大多伦多的股东 Robert 提问，他提到巴菲特曾表示希望被铭记为一名“老师” 。他因此好奇地问格雷格·阿贝尔，能否分享一个从沃伦那里学到的深刻道理或故事 ？同时也反问沃伦，是否从格雷格身上学到了什么 ？   

巴菲特幽默地回应道，现在他更希望因为“长寿”而被铭记。   

格雷格·阿贝尔则表示，沃伦确实是一位了不起的老师，他每天都从中受益 。他分享了自己更希望被铭记为一位好父亲和好“教练”（无论是对家人、朋友还是他执教的青少年冰球队员）。他回忆起与沃伦的第一次会面，当时沃伦正考虑收购中美能源控股公司（MidAmerican Energy Holdings Company） 。格雷格原以为沃伦会问及业务表现等常规问题，但沃伦却立刻将注意力锁定在资产负债表上，特别是其中的衍生品合约——巴菲特曾称之为“大规模杀伤性武器” 。格雷格说：“沃伦立刻就抓住了这一点，询问其构成、潜在风险，并希望彻底理解它 。虽然这部分头寸并不算大，但这绝对是他在收购中美能源时所担心的风险之一 。” 几年后，在美国经历能源危机、许多公司趁机大发横财时，沃伦再次问格雷格：“我们在这场能源危机中赚了多少钱？我们有没有投机头寸？” 格雷格的回答是，盈利并未显著增加，因为那些衍生品确实是用于支持核心业务而非投机 。格雷格总结道：“沃伦对理解他所收购的业务、理解其中的风险的专注，至今仍给我留下深刻印象 。”   

巴菲特接着评论道，他确实花更多时间研究资产负债表而非利润表。“华尔街通常不太关注资产负债表，但我喜欢先看一家公司8到10年的资产负债表，然后再看利润表。因为在资产负债表上做手脚或隐藏问题，比在利润表上更难。” 他认为，从资产负债表中能学到的东西，比大多数人想象的要多。   

谈及“被铭记”，巴菲特再次强调历史和人的重要性，提到了凯瑟琳·格雷厄姆和查理·芒格。他特别赞扬了查理·芒格的求知欲和深刻的思考方式：“查理从不满足于对任何主题的肤浅了解，他真的想要理解透彻。他总是告诉我，‘在你能够比反驳你的人更好地陈述反对观点之前，不要轻易持有任何立场’ 。” 巴菲特认为，查理、他提到的其他伙伴以及他的父亲，都是了不起的老师。他最后总结道：“要充分利用那些能让你变得更好的人，而对其余的人，很大程度上可以忽略 。”   

二十三、格雷格·阿贝尔阐述未来资本配置蓝图与核心价值观

会议中，来自亚利桑那州斯科茨代尔的股东 David Rubin 向格雷格·阿贝尔提出了一个备受关注的问题：鉴于未来十年阿贝尔可能需要配置比伯克希尔历史上任何时期都多的资本，他对于资本配置，特别是投资于新业务的看法是什么 。   

阿贝尔首先谦虚地表示“这个标准并不算太高” ，随即强调伯克希尔拥有得天独厚的起点——卓越的企业文化和根深蒂固的价值观，这些由巴菲特、查理·芒格以及所有同仁共同塑造的价值观，为公司的未来奠定了坚实基础 。他指出，资本配置和风险管理对伯克希尔的未来至关重要 。   

在阐述核心价值观时，阿贝尔特别强调了几点 ：   

维护声誉：保护伯克希尔及其旗下公司的声誉将永远是首要任务，无论是在投资决策还是日常运营中 。   

“堡垒式”资产负债表：将继续维持坚如磐石的资产负债表，正如首席独立董事 Sue Decker 所言，庞大的现金储备是一项巨大的战略资产，它使伯克希尔能够安然度过困难时期，无需依赖任何外部机构 。伯克希尔将保持独立性，永远不依赖银行或其他第三方 。   

风险管理：资本配置与风险管理密不可分，这需要所有管理者，无论是保险还是非保险业务，都深刻理解并管理风险 。   

强大的运营现金流：伯克希尔旗下优秀的运营公司（保险业务产生浮存金，非保险业务产生大量现金流）是公司力量的源泉，未来将继续巩固这一优势 。   

关于具体的资本配置策略，阿贝尔表示将完全沿用过去 60 年的哲学 。优先顺序如下：   

内部投资：首先确保现有业务（保险与非保险）获得充足资本以支持运营和发展 。   

整体收购：寻找机会 100% 收购优秀企业，前提是估值相对于风险是合理的 。他提到了上一季度曾考虑过一笔百亿美元的收购，但最终因时机未到而放弃 。   

股权投资：通过购买股票拥有公司的一部分。阿贝尔强调，这不仅仅是持有一张股票凭证，而是真正拥有该公司现金流和资产负债表的一部分 。投资决策的核心在于是否能深刻理解该公司的长期经济前景（未来 5 年、10 年、20 年），以及其内在风险 。如果无法形成清晰的长期判断，就不会投资，无论是 100% 收购还是购买 2% 的股权 。   

阿贝尔总结道，这种久经考验的投资哲学在未来不会改变 。   

二十四、美国能源格局重塑：电网现代化的巨大挑战与机遇

巴菲特接过阿贝尔的话题，将讨论引向了美国能源基础设施面临的严峻挑战和潜在的巨大投资机遇，尤其是电网的现代化升级 。他指出，美国现有的电网模式已经无法满足国家发展的需求，其改造难度堪比建设州际高速公路系统，需要强大的政府力量来协调不同司法管辖区的利益冲突。他回忆道，二战时期，国家能够迅速动员，将福特汽车工厂改造为飞机制造厂，这种效率在和平时期难以复制 。   

巴菲特认为，在能源领域，特别是电网升级方面，存在着动用数千亿美元资本的明确需求。伯克希尔拥有其他私营企业难以比拟的资本实力，并且在发电和输电领域具备专业知识 。然而，关键在于如何构建一个政府、公众和伯克希尔都能接受的合作模式 。巴菲特坦言，目前尚未找到解决方案 。他批评了那些仅仅通过设立基金、拼凑资产就收取管理费的做法，认为这并非解决问题的正确途径 。正确的途径应类似于战时的政府与私营企业合作模式 。   

阿贝尔补充说，能源行业的投资机会确实非常巨大，伯克希尔在这一领域拥有现有业务基础，处于有利地位 。满足未来能源需求所需的资本是天文数字 。但他同时强调，要部署如此大规模的资本，现有的模式和风险管理方式需要改变，联邦政府的介入是必要的 。   

巴菲特进一步阐述了其中的困难：让48个或50个州（取决于具体情况）就一个在各州都可能面临反对意见的项目达成合作，是一项艰巨的考验 。他指出，如果在二战期间或修建州际高速公路时进行全民投票，进程会被极大拖慢 。问题在于，如何在一个拥有众多独立司法管辖区的共和国体制内，有效利用国家的力量和资源，实现本应达到的目标 。尽管伯克希尔拥有资本和知识，但将这些要素与合适的机制结合起来并非易事 。他认为，国家应该有能力解决这个问题，但现有体制在某种程度上并非为应对此类跨区域协调挑战而设计 。在和平时期达成共识远比战时困难 。这是一个留给下一代人的重要课题 。   

二十五、给未来伯克希尔人的箴言：勤奋、热情与好奇心

一位来自中国香港、年仅 14 岁的股东 Dorcas Tang 站起来提问 。她已经是第二年参会，并且为了抢到提问机会，凌晨两点就开始排队 。她的父亲拥有一股伯克希尔 A 类股，并告诉她需要努力工作才能挣得属于自己的 B 类股 。她向阿贝尔请教，像她这样的全球青少年，如果想成为伯克希尔的一份子（甚至未来被雇佣），最重要的要素是什么，应该学习哪些知识 。   

阿贝尔首先引用了女孩父亲的话：“你需要努力工作” 。他强调，勤奋是人生取得成就的基础，永远不能低估其价值 。拥有积极贡献的态度和良好的职业道德，会让人在生活中走得更远 。努力工作的过程中，你会找到自己真正热爱的事物，并从中获得巨大的乐趣 。他表示，真诚期待有一天她能成为伯克希尔的一份子 。   

巴菲特补充道，正如查理·芒格常说的，要保持强烈的好奇心并大量阅读 。   

二十六、直面“火”线：伯克希尔能源的野火风险管理之道

来自犹他州莱顿的 Matthew Tezak 提出了关于如何保护伯克希尔免受西部电力公司野火相关责任影响的策略问题 。   

巴菲特坦诚地承认过去犯过错误 。他提到，在 2005 年左右收购太平洋电力公司 (PacifiCorp) 时，他和当时的团队未能将公司按其运营所在的七个州进行拆分，而是保持了原有的聚合结构，这是一个重大的失误 。他指出，虽然全国都需要电力，但在某些地区运营私营电力公用事业将变得极其不明智 。这些问题如何在现行美国体制下解决，还有待观察 。   

阿贝尔深入阐述了风险管理的具体措施 。他指出，野火发生的风险不仅不会消失，反而可能逐年增加 。伯克希尔能做的是通过积极管理来降低（而非消除）野火对其系统、资产以及相关负债的影响 。这种风险管理是全方位的，并不仅仅局限于西部，因为野火已成为德克萨斯州等其他地区的问题 。   

具体的管理措施包括 ：  

资产管理与加固：关注资产的维护方式和投资方向，确保它们不会引发火灾，并尽可能加固系统以提高耐受性 。这是运营层面的首要焦点 。   

主动断电策略 (De-energization)：这是应对野火风险的一个关键转变。过去，电力公司的首要任务是“保持灯火通明” 。但在经历了 2020 年太平洋电力公司的重大事件后，团队深刻认识到，在火灾逼近时，必须主动切断电源（de-energize），以防止助长火势、伤害公众或造成人员伤亡 。当火灾逼近到一定距离时，现在会果断采取断电措施 。阿贝尔认为，伯克希尔可能是目前唯一采取这种策略的公用事业公司 。   

当被追问主动断电是否会带来其他风险（如医院断电）时 ，阿贝尔解释说，公司在处理意外停电方面有丰富经验，对于关键基础设施有预案 。他们会与客户群体，特别是那些有特殊情况的客户，进行大量沟通和教育，以应对断电可能带来的影响，从而管理次生风险 。   

二十七、公用事业的困境：失衡的风险与回报及监管挑战

紧随野火风险管理的话题，讨论进一步深入到公用事业面临的监管挑战和投资回报问题 。阿贝尔强调，野火带来的巨大风险是前所未有的，无论是伯克希尔还是其他能源投资者，在最初投资公用事业时，都未曾预料到或承担这种风险 。传统的公用事业投资模型是基于承担特定、明确风险而获得稳定回报 。然而，当前的野火风险已远远超出了这个范畴，现有的回报水平根本无法覆盖这种风险敞口 。   

因此，解决问题的关键不仅在于提高回报，更在于从根本上解决风险划分的问题 。这意味着需要与监管机构和州立法者紧密合作，明确责任归属，界定经济和非经济损失的范围 。阿贝尔以太平洋电力公司 2020 年野火诉讼为例，指出其中一场最大的火灾（占索赔额 60%）最初并非由伯克希尔引发，而是由服务区域外的雷击引起，火势蔓延进来后，公司却在法庭上被判承担责任 。经过五年诉讼，俄勒冈州林业部终于确认该火灾与伯克希尔无关，但这凸显了当前法律和监管环境下的风险 。   

阿贝尔明确表示，公用事业公司不能成为“最后保险人”(insurer of last resort)，无差别地承担其运营所在州发生的一切灾害损失 。这是一个持续进行的过程，没有一蹴而就的解决方案，但伯克希尔的团队每天都在努力降低风险 。   

巴菲特对此表示赞同，他犀利地指出：“有些问题是无法解决的” 。伯克希尔不应该用投资者的钱去尝试解决那些没有明确解决方案的问题 。在与政府打交道时，最终决策权往往掌握在政治家手中 。如果一项业务注定会失败，最明智的做法就是退出 。公司可以尽力陈述自己的理由，争取有利的政策，但如果最终无法影响决策，就不应“用你们的钱去做蠢事” 。他强调，虽然拥有正确的解决方案对社会有利，但能否实施取决于政治环境 。  

二十八、能源政策的深思：和平时期的“战时动员”为何如此艰难？

巴菲特进一步延伸了关于能源政策的思考，将其置于更宏大的政府与私营部门合作的背景下 。他重申，美国制定一项明智的能源政策至关重要，其重要性不亚于二战时期迅速将汽车工业转变为飞机和船舶制造业 。那时，美国成功地将私营企业的活力与政府的强大力量结合起来 。   

然而，他质疑这种模式在和平时期的美国体制下的国家是否可行 。二战期间，目标明确，国家意志统一，行动得以迅速实施 。但在和平时期，当 3.3 亿人都在为各自的利益争论不休，当决策者往往基于过时的认知做出反应且无需承担决策的全部后果时，情况就变得异常复杂 。他认为，在拥有众多独立管辖权和利益诉求的和平年代，推动类似能源转型这样的大规模、可能触及多方利益的变革，其难度远超战时 。   

二十九、巴菲特的调研秘诀是什么

一位来自波兰、现居芝加哥的女股东 Alitzia Burak 代表她的朋友 Walid Ahmed 提问 。她深情地回顾了巴菲特 1951 年拜访 GEICO 的故事，那次会面对伯克希尔的成功起到了关键作用 。她提及自己曾在 2011 年写信请求与巴菲特会面，当时被婉拒 。如今 5000 天过去，她再次恳请巴菲特给予 Walid Ahmed 一小时的会面时间，哪怕只是 15 分钟 。她还引用了巴菲特常说的关于“谁会藏匿你”的故事，称赞巴菲特的人生极其成功，现场的四万股东都会“藏匿”他 。   

巴菲特感谢了她的赞美，但再次婉拒了单独会面的请求，表示无法为现场的四万人都安排一小时会面 。不过，他分享了一个早年进行投资研究的实用技巧 。当年他拜访那些“冷门”公司的 CEO 时，由于年轻且对方公司没有专门的投资者关系部门，CEO 们通常愿意见他 。他会带上一个 10 分钟的沙漏，向对方保证准时离开（除非被挽留） 。然后他会问两个核心问题：   

1、如果 CEO 被困荒岛 10 年，必须持有一只竞争对手的股票，会选哪只？为什么？   

2、如果必须做空一只竞争对手的股票（赌上全部身家），会选哪只？为什么？  

巴菲特说，通过这两个问题，他能了解到大量关于行业竞争格局的宝贵信息，因为管理者们通常很乐于谈论他们的竞争对手 。他批评了现在无处不在的投资者关系部门，认为他们的工作往往只是重复“买我们公司股票是最好的选择”这种“完全愚蠢”的论调，缺乏真正的洞察 。他鼓励提问者通过阅读伯克希尔公开的大量资料进行自我学习，这远比一次短暂的个人访谈更有价值 。   

多解释一下“谁会藏匿你”。这个故事的背景是纳粹德国期间，犹太人面临被追捕的危险。在这种情况下，“藏匿”某个犹太人意味着可能危及藏匿者及其家人的生命。因此，“他会藏匿我吗？”这个问题，实际上是在极端危难情境下对一个人忠诚度、信任度和人性的终极考验。它实际问的是：这个人是否值得我托付生命？他们是否会在最危险的时候，不顾一切地保护我？

 巴菲特引用这个故事，并将其引申为衡量人生是否成功、是否过得有价值的一个标准 。在他看来，一个人一生中真正的成功，不在于积累了多少财富或获得了多高的社会地位，而在于建立了多少真正深厚、忠诚、值得信赖的人际关系。有多少人真正关心你，愿意在你身处绝境时为你挺身而出、承担风险？这个“愿意藏匿你的人数”，就成了衡量人生价值的一种特殊“计分卡”。它强调的是人际关系的质量而非数量，是真诚和忠诚的重要性。   

三十、伯克希尔能源估值风云：行业逆风与风险重估

一位来自巴拿马的长期股东 Ricardo Briz 提问，关于伯克希尔能源 (BHE) 在两次收购少数股权交易中估值大幅下降的问题 。第一次交易发生在 2022 年底，伯克希尔从格雷格·阿贝尔手中购买 1% 股权，对应 BHE 估值 870 亿美元 。第二次交易在 2024 年，从 Walter Scott Jr. 家族手中购买剩余 8% 股权，对应估值仅为 488 亿美元，两年内估值缩水 44% 。提问者认为太平洋电力公司的负债似乎不足以解释如此巨大的估值差异 。  

巴菲特解释道，估值下降并不仅仅是因为太平洋电力公司的具体损失（目前损失程度尚未完全确定），更是因为太平洋西北地区事件所反映出的某些监管态度和处理方式，在整个公用事业体系中都有类似表现 。一些州的运营环境已经恶化到查理·芒格会称之为“老鼠药”的地步 。这种认知因太平洋西北地区的事件以及其他公用事业公司在类似情况下的遭遇而加深 。   

此外，房地产业务领域一项意料之外的法院判决也影响了价值评估 。这些因素共同构成了一种社会趋势的推断 。巴菲特强调，社会趋势、法院判决等因素都可能改变企业价值 。因此，基于这些新的认知，BHE 的价值确实比两年前降低了不少 。这并非孤例，伯克希尔的纺织业务也曾经历价值毁灭 。   

他明确表示，公用事业不再像几年前那么吸引人了 。夏威夷电力公司和加州爱迪生公司当前的野火困境就是例证。鉴于公用事业未来需要大量资本投入，如果行业环境变得不利于吸引投资，将是一个严重问题。巴菲特指出，在第一次与阿贝尔交易时，伯克希尔也乐于以当时的估值买下 Scott 家族的股份；而在第二次与 Scott 家族交易时，则不会愿意支付阿贝尔当时获得的价格 。这就像回购伯克希尔股票一样，价格会根据内在价值和环境变化而调整 。   

三十一、透视伯克希尔的盈利引擎：增长、波动与投资心态

一位来自阿尔巴尼亚、现于伦敦教授经济学的股东 Revi Panida 提问，希望巴菲特评估一下伯克希尔在最近一个财年的“盈利能力”(earning power)，并评论报告净利润中可能影响真实盈利能力的重大项目 。   

巴菲特回应称，公用事业领域的困境确实对公司的潜在盈利能力产生了负面影响 。虽然目前没有大型收购来显著提升盈利能力，但这类机会是周期性出现的 。例如，之前提到的那笔百亿美元的潜在收购，如果完成，本可以增强盈利能力 。盈利能力的增长很大程度上取决于市场状况、利率水平和投资者心理 。   

他重申了一个核心观点：最佳的投资机会往往出现在人们最悲观的时候 。他以自己 1930 年出生后不久的大萧条为例，那是“一生一次的机会”，尽管他当时错过了 。他表示，自己虽然也有恐惧，但并不会对金融市场的价格波动感到恐惧。如果伯克希尔股价下周下跌 50%，他会视之为绝佳机会，内心毫无波澜。这种情绪上的分离，让他的决策能够基于理性而非恐惧 。   

巴菲特总结道，随着公司不断保留收益并进行投资，伯克希尔的盈利能力将随着时间的推移而增长 。但这种增长不会是线性的，也不会与市场价格完全同步 。正是因为市场并非永远有效，其他投资者有时会变得非理性，才为理性投资者创造了机会 。   

三十二、“七巨头”的资本论与美国经济的“赌场”隐忧

股东 Achit Patel 提问，鉴于苹果、谷歌、微软、亚马逊等大型科技公司（Magnificent Seven）纷纷宣布围绕 AI 进行大规模资本投资，巴菲特是否重新思考了他在 2017 年称这些公司为几乎不需要资本的“理想企业”的评论 。   

巴菲特承认，相比需要大量投入才能赚大钱的生意，无需投入或只需少量投入就能赚大钱的生意总是更好。他以可口可乐为例，销售浓缩液的业务资本密集度远低于涉及装瓶和分销的成品业务 。他指出，伯克希尔旗下有些业务资本需求极低，却能实现非常高的资本回报率。   

谈及科技巨头，巴菲特表示，这些公司的资本密集度的确比几年前有所增加 。例如，苹果过去多年几乎不需要额外资本，并通过大规模股票回购减少了股本 。未来这种模式是否会改变，还有待观察 。   

他接着谈到了资本运作的模式，指出保险业务（如伯克希尔的财险业务）很特殊，它需要资本作为履约能力的保证，但这些资本可以用来投资于其他低资本密度的业务，比如购买苹果股票 。相比之下，资产管理行业则是利用“别人的钱”(Other People's Money, OPM) 来赚钱，收取管理费和业绩提成，无论客户是否盈利 。巴菲特称这是一种“设计精良”的商业模式（对从业者而言），很多人借此致富 。他和查理·芒格早年也曾这样做，但不同之处在于他们投入了自己的全部身家，与客户共担风险 。后来他们认为这种模式“不太优雅”，尽管承认其有效性 。现在甚至发展到有些人无需投入自有资本就能对 OPM 收取费用，这虽然是好生意，但也容易滋生滥用 。   

最后，巴菲特提出了一个引人深思的比喻：美国经济就像一座“宏伟的大教堂”（代表创造商品和服务的实体经济）旁边附加了一个“巨大的赌场”（代表投机性的金融市场）。他警告说，必须确保“大教堂”得到滋养，不被充满诱惑和喧嚣的“赌场”所吞噬，因为人们天生喜欢去赌场 。维持两者之间的平衡对美国未来的百年发展至关重要 。   

三十三、点亮心灯：良师益友与寻找人生之路的智慧

来自佛罗里达州坦帕市的 13 岁少年 Patrick Nestor 提问，高中时期的哪门课程或活动对巴菲特成为“史上最伟大的投资者”影响最大 。   

巴菲特回答说，人生中遇到的老师（包括正式和非正式的）会留下不可思议的印记 。他非常幸运，父亲从事投资行业，让他从小就有机会接触投资书籍 。数字和商业对他有着天然的吸引力，他如饥似渴地阅读了奥马哈公共图书馆里所有关于投资的书籍 。   

他强调了好奇心和找到有共鸣的老师的重要性。无论是在高中还是大学（他曾在三所大学学习），他总能找到两三位杰出的老师，并花大量时间向他们请教，而不太关注其他课程 。他很幸运，很早就找到了真正适合自己的领域 。他认为，成功并非仅仅依靠投入时间，天赋和兴趣至关重要 。他可以花一万小时跳踢踏舞，结果可能惨不忍睹；但花十小时阅读格雷厄姆，就能变得非常聪明 。   

巴菲特给年轻人的建议是：

做自己：找到真正让你着迷的事物，不要试图模仿别人 。   

追随好奇心：保持探索的热情 。   

寻找良师：学校里总有优秀的老师，他们乐于指导那些真正对学科感兴趣的学生，愿意付出额外的时间和精力 。他本人就受益于格雷厄姆和多德等恩师的悉心指导 。   

他总结道，个人的努力和遇到的良师，比就读的机构本身更重要 。   

三十四、美国经济的阿喀琉斯之踵？官僚主义、财政赤字与货币风险

股东 Scott Williams 提问，道奇（Doge，此处疑为对美国政府或官僚体系的某种代称或误解，巴菲特将其理解为关于官僚主义和财政问题）对美国的长期健康是利是弊 。   

巴菲特借此谈到了官僚主义的普遍性和传染性，即使在资本主义体系和大型企业中也普遍存在 。政府作为最终的组织形式，缺乏有效的制衡，这使得人们对其未来控制货币的能力感到担忧 。政客们通过承诺来赢得选举，这使得控制政府收支变得异常困难 。   

他严肃地指出，美国目前正以一种长期来看不可持续的财政赤字运行。虽然无法确定这种状况会持续两年还是二十年（因为美国情况特殊），但引用著名经济学家赫伯特·斯坦的话，“不能永远持续下去的事情，终将结束” 。当前的财政赤字（约占 GDP 的 7%）远超可能持续的水平（约 3%），存在失控的风险 。他回顾了保罗·沃尔克当年艰难遏制通胀的经历，指出美国曾多次接近失控边缘 。失控的通胀会自我强化，是绝不能轻易尝试的危险游戏 。   

巴菲特表示，他不会愿承担纠正美国财政收支失衡的任务，但这又是必须完成的工作 。国会似乎不擅长此事 。美国拥有前所未有的财富创造机器，但如果有什么方式能搞砸这一切，那很可能就与货币有关 。破坏货币稳定，将严重损害社会根基 。   

三十五、建国之基：若与富兰克林对话，巴菲特会倡导什么？

来自德国吉芬的 Saskia 提出了一个富有想象力的问题：如果巴菲特回到 1776 年，与本杰明·富兰克林共同奠基美国，他会倡导哪些核心经济原则，以建立一个公平、有韧性、充满机遇并能实现长期繁荣的资本主义社会 ？   

巴菲特首先表达了对本杰明·富兰克林的极高敬意，称其为“极其了不起的人物”，几乎是最后一个对国家各方面活动都有所掌握的人 。他谦虚地表示，自己最好的做法是“让开，让他继续思考” 。富兰克林不仅是发明家，还通过遗嘱展示了复利的巨大威力 。   

如果非要提建议，巴菲特会说：

保持谦逊：即使取得了巨大成功，也要保持一定的谦逊 。   

警惕毁灭性力量：努力设计一个不会发明过多可能毁灭地球、一旦释放便无法控制的事物的体系 。他以原子弹为例，虽然当时别无选择，但核武器的扩散（从一个国家到八九个国家）是一个社会无法承受的错误 。   

以身作则，而非说教：美国凭借好运和良好的体系取得了成功，应该成为世界的榜样，而不是对其他国家指手画脚、强加自己的价值观，这会引起反感 。   

维护货币稳定：再次强调，拥有不被贬值的货币是社会稳定的基石 。货币贬值会伤害信任政府的人，让投机者致富，这不是一个健康的社会运行方式 。   

尽管面临挑战，巴菲特仍然认为美国是世界上最好、最适合生活的国家和时代，取得了人类历史上前所未有的进步 。   

三十六、管理风格的传承与演进：阿贝尔的“更积极”之道

股东 Jay Milroy 提问，相较于巴菲特著名的“放手式”管理，阿贝尔的管理方式是怎样的 ？   

阿贝尔坦诚，自 2018 年担任更重要角色以来，他花了很多时间深入了解伯克希尔旗下的众多业务 。他的风格确实更为积极主动 (more active) 。他会与管理者进行更多互动，提出问题，围绕业务模式、风险机遇进行探讨 。同时，他强调这完全建立在尊重子公司管理层自主权的基础上 。他认为，如果发现跨业务学习的机会（例如 GEICO 的技术转型经验可以分享给其他公司），或者他本人看到了某个行业的机遇或风险，他会主动与相关管理者讨论 。他发现所有管理者都非常乐于进行这种对话和交流 。   

巴菲特对此给予了高度评价，甚至开玩笑说阿贝尔的方式“好得多” (way better) 。他承认自己不像阿贝尔那么勤奋，而且凭借伯克希尔的优质业务和自己的控股地位，“可以侥幸过关” 。但他指出，“做得不错”不代表“不能做得更好”，阿贝尔在很多方面能做得更好 。许多管理者欢迎指导和帮助 。   

巴菲特特别强调了领导者以身作则的重要性 。如果领导者言行不一，要求下属一套自己做一套，就无法赢得尊重，最终会损害组织。他指出，坏的行为比好的行为更容易在组织中“传染” 。如果领导者以权谋私，很快就会引发下属效仿，导致风气败坏，且难以重建 。因此，需要像阿贝尔这样自身行为端正、不为私利玩弄手段的领导者 。巴菲特承认自己在处理这类问题上比较宽松，而阿贝尔做得“好得多” 。   

三十七、能源转型的现实考量：平衡环保、成本与可靠性

来自奥马哈 Elkhorn South 高中的 17 岁学生 Kansas Lohmeyer 尖锐提问，直指伯克希尔能源公司 (BHE) 的煤电厂问题 。她引用路透社的调查称 BHE 的煤电厂是全美“最脏”的之一，且目前没有完全淘汰煤电、转向可再生能源的具体计划 。她质问阿贝尔，对于像她这样将承受气候变化后果的年轻人，他有何回应 。   

阿贝尔感谢了提问者的坦率，并详细解释了 BHE 的运营逻辑和现实考量 。他强调，公用事业公司的运营首先必须遵守联邦法律法规，但更重要的是，它们是在执行各州的公共政策 。   

他以爱荷华州为例（报告中重点提及的州之一）。早在 2000 年代初，当爱荷华州首次面临电力短缺时，BHE（当时名为 MidAmerican）与州长进行了深入讨论，明确了州政府的能源发展方向 。当时爱荷华州以煤电为主，BHE 认识到其中的风险，但必须与州政府协商如何前进 。最终的决定是保持电力供应充足，并维持能源来源的平衡（当时主要是煤和天然气）。正是在那次讨论后，BHE 启动了当时全美最大的风电项目，并同时建设了新的煤电和天然气发电厂，以满足州政府的要求 。   

阿贝尔指出，这为后续大规模发展可再生能源奠定了基础 。自那时起，BHE 在爱荷华州投入了 160 亿美元用于发展可再生能源，这完全符合州政府的政策导向，并且是在与州长、立法机构和监管机构协调下完成的 。在此过程中，BHE 已经淘汰了该州 10 个煤电机组中的 5 个 。   

对于为何剩下 5 个煤电机组尚未淘汰 ，阿贝尔解释道，虽然投入了 160 亿美元并成功淘汰了一半机组，这是一个对消费者有利的结果（维持了全美最低的电价之一），但现实是，目前仍然需要这 5 个煤电机组来维持电网系统的稳定性和可靠性 。他强调，绝不能出现像西班牙和葡萄牙那样因能源转型不当而导致的大规模停电事故 。   

他总结道，BHE 尊重各方意见和程序，将继续与各州合作，根据当地利益相关者和客户的需求，在遵守联邦标准的前提下，实施平衡的能源政策，推进能源转型 。   

三十八、医疗改革的“滑铁卢”：为何连巴菲特也撼不动这只“绦虫”？

一位来自纽约州的护士 Billy DeRoss 提问，他作为一线医护人员，却在为自己获得良好医疗保险的过程中倍感挣扎，纽约州复杂的系统令人困惑 。他想知道，巴菲特与摩根大通、亚马逊合作的医疗保健合资企业 (Haven) 最终失败的原因是什么？鉴于巴菲特对价值和长期思维的承诺，他是否会考虑再次涉足美国医疗保险改革 ？   

巴菲特回应道，美国在医疗保健上的支出接近GDP的 20%，这个比例远超其他发达国家 。他将高昂的医疗成本比作美国经济体内的“绦虫”(tapeworm) 。Haven项目的初衷是看看三家拥有大量资源和员工的公司能否找到抑制成本的方法 。   

然而，他们最终发现，这个系统过于根深蒂固，难以撼动 。无论是医院（它们通常与当地社区的知名人士联系紧密）、医生（人们通常喜欢自己的医生，但不满整个体系），还是其他相关方，现有体系已经融入了社会结构的方方面面 。尽管这些从业者并非“邪恶”，他们也在努力救治生命，但整个系统导致了极高的成本 。美国在某些尖端医疗领域可能领先，但总体成本远超他国，甚至在某种程度上补贴了世界其他地区。   

巴菲特坦言，Haven项目未能取得任何实质性进展。他告诉摩根大通的杰米·戴蒙和亚马逊的杰夫·贝索斯：“绦虫赢了” 。当一个行业占据 GDP 的 20% 时，改变它的阻力是巨大的，其政治影响力也不容小觑。   

他得出结论，仅凭私营企业的力量无法改变现状，只有政府才有能力推动如此大规模的改革 。但这需要在美国国会（435 名众议员和 100 名参议员）中获得多数支持，鉴于医疗体系牵涉的利益之广、民众对医疗的重视程度之高，这几乎是不可能的任务 。他回忆起父亲 1950 年竞选国会议员时，争取到医生群体的支持是获胜的关键因素之一。因此，他对再次涉足医改表示悲观，认为伯克希尔无法提供解决方案。尽管 Haven 项目失败了，但巴菲特认为伯克希尔从中了解了自身系统的一些不足，也算物有所值 。   

三十九、投资与运营：巴菲特的选择与感悟

接下来是来自股东 Ping Huang Chen 的提问（他称巴菲特为“苹果先生” Mr. Apple，应是对格雷格·阿贝尔 Greg Abel 的口误，巴菲特幽默地接受了），对于商业运营者和投资者这两种角色，哪一个更容易转换？是运营者更容易成为投资者，还是投资者更容易成为运营者 ？   

巴菲特毫不犹豫地回答：“成为一名运营者要艰难得多” 。他认为，像他这样坐在办公室里调动资金，“是一种更轻松的生活” 。但这并不意味着投资者的生活更值得钦佩 。他庆幸自己能够选择与谁共事，从未为自己不敬佩的人工作过，这是一种巨大的“奢侈” 。   

他坦言，与商业运营者相比，他对自身时间的掌控程度要高得多 。在很多情况下，他并不愿意去面对成为顶尖运营者所必须承受的某些压力和行为 。作为伯克希尔的掌控者，他可以按照自己的意愿经营公司，这是一种非凡的特权 。   

四十、历史性的交接棒：巴菲特宣布格雷格·阿贝尔为指定 CEO

在会议临近尾声之际，巴菲特抛出了一枚重磅消息 。他宣布，将在次日的董事会上正式提议，由格雷格·阿贝尔在年底接任伯克希尔·哈撒韦公司首席执行官 (CEO) 。   

巴菲特表示，除了他的两个孩子（也是董事会成员）事先知晓外，这对其他董事来说将是新闻 。他希望给董事们时间思考相关问题和安排 。预计在几个月后的下一次董事会上，董事会将就此提议采取行动 。他相信董事会会一致同意这项任命 。   

一旦任命生效，阿贝尔将在运营、资本配置等所有方面拥有最终决策权 。巴菲特计划自己“仍然会待在公司周围”(still hang around)，并相信在某些方面，尤其是在出现重大投资机会或需要利用伯克希尔特殊声誉与政府沟通的危机时刻，他或许还能“派上用场” 。但他强调，最终拍板的是阿贝尔 。   

巴菲特特别指出，他做出这一决定，并且无意出售任何一股伯克希尔股票（这些股票将逐步捐赠出去），是基于经济判断。他认为，在阿贝尔的管理下，伯克希尔的前景将比在他自己管理下更好。他相信，当未来出现重大投资机遇时，董事会知道他将自己所有的财富都投入在公司，并且信任阿贝尔的能力，这将有助于做出正确的决策 。   

这个宣告无疑是本次股东大会的“头条新闻” 。最后，在雷鸣般的掌声中，巴菲特结束了问答环节 。